Οι παράγοντες που οδήγησαν στην κρίση δείχνουν και τον τρόπο διεξόδου

Τρεις ενότητες παραγόντων συνδυαστικά προσφέρουν, κατά τη γνώμη μου, μια πρώτη προσέγγιση στο ερώτημα του πώς οδηγηθήκαμε στην πρόσφατη κρίση, οι οποίες αναδεικνύουν ταυτόχρονα και τους τομείς στους οποίους απαιτούνται σοβαρές μεταρρυθμίσεις και παρεμβάσεις πολιτικής.

Πρώτον,

τις τελευταίες δεκαετίες επεκράτησαν σταδιακά οι νεοκλασικές αντιλήψεις για τη λειτουργία της οικονομίας και της αγοράς στη διεθνή οικονομική, επιστημονική και πολιτική ζωή. Η κυριαρχία των νεοκλασικών απόψεων οδήγησε σε ερμηνεία των μετέπειτα κρίσεων αλλά και αυτής του ΄29- κυρίως σαν λάθη της νομισματικής πολιτικής. Παράλληλα, υποβαθμίστηκαν οι κεϊνσιανές και νεο-κεϊνσιανές αναλύσεις, καθώς και οι προσεγγίσεις άλλων επιστημών αναφορικά με τα όρια του ανθρώπινου ορθολογισμού και τον ρόλο της ψυχολογίας και της αβεβαιότητας στην οικονομική και στην επενδυτική δραστηριότητα. Οι παραπάνω τόνιζαν τις ατέλειες και τις αστάθειες που ενίοτε αναπτύσσονται στην οικονομία της αγοράς, οι οποίες καθιστούν απαραίτητες την ενεργό μακροοικονομική πολιτική και την αποτελεσματική εποπτεία και ρύθμιση του χρηματοπιστωτικού χώρου.

Υποβαθμίστηκε η σημασία φαινομένων, όπως η ψυχολογία κοπαδιού στους επενδυτές, οι αποφάσεις επενδυτών με βάση το τι πράττουν οι άλλοι και όχι ποιες είναι οι σωστές τιμές, οι επενδυτικές αποφάσεις βάσει γραμμικών προβολών του παρόντος στο μέλλον και όχι βάσει θεωρητικών υποδειγμάτων, η παράλογη ευφορία και οι «φούσκες» των τιμών, που καταρρέουν από τυχαία ή μικρά γεγονότα, οι ατέλειες στον χρηματοπιστωτικό χώρο, που τείνουν να επιταχύνουν και να επιδεινώσουν μια κρίση, ο ρόλος της αβεβαιότητας και της ψυχολογίας στις επενδυτικές και καταναλωτικές αποφάσεις.

Ετσι, φτάσαμε σήμερα στο σημείο λίγοι οικονομολόγοι και αναλυτές να έχουν προβλέψει την καταστροφή που ερχόταν και η πλειονότητα των διαμορφωτών της οικονομικής επιστήμης και πολιτικής να κλείνει τα μάτια στην πιθανότητα καταστροφικής αποτυχίας της οικονομίας της αγοράς.

Η δεύτερη σημαντική αιτία

της τρέχουσας διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης ήταν οι μεγάλες παγκόσμιες μακροοικονομικές ανισορροπίες, οι οποίες δεν αντιμετωπίστηκαν επί μακρόν την τελευταία δεκαετία και συνδέονταν:

* με τα πολύ χαμηλά επιτόκια, που διατηρήθηκαν επί μακρόν κυρίως στις ΗΠΑ,

* με τη διατήρηση συνθηκών σημαντικής παγκόσμιας ρευστότητας,

* με την αυξανόμενη ανισορροπία αποταμίευσης- επένδυσης στις Ηνωμένες Πολιτείες, που οδήγησε τελικά σε διεύρυνση του ελλείμματος στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών και σε αντίστοιχα πλεονάσματα στις χώρες της Απω Ανατολής και στις πετρελαιοπαραγωγούς χώρες,

* με την πολιτική σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών και τη συνακόλουθη ραγδαία αύξηση των εθνικών συναλλαγματικών αποθεματικών σε δολάρια χωρών της Απω Ανατολής.

Τα χαμηλά επιτόκια, η μεγάλη ρευστότητα και τα χαλαρά κριτήρια χρηματοδότησης των τραπεζών στις αρχές της δεκαετίας οδήγησαν σε εκρηκτική αύξηση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης νοικοκυριών, θεσμικών, χρηματοπιστωτικών οργανισμών και εταιρειών, καθώς και στη ραγδαία διάδοση των δομημένων προϊόντων, κυρίως στις Ηνωμένες Πολιτείες, στη Μεγάλη Βρετανία και στην Ευρώπη, που οδήγησαν σε επιταχυνόμενη αύξηση των τιμών των κινητών και των ακινήτων αξιών παγκοσμίως- φαινόμενα που δεν συνάντησαν όμως την ανησυχία ή την οργανωμένη αντίδραση των εποπτικών και νομισματικών αρχών.

Επιπλέον, σε αυτό το περιβάλλον αναπτύχθηκαν ταχύτατα νέοι κερδοσκοπικοί οργανισμοί, χαλαρά εποπτευόμενοι (π.χ. hedge funds, SΙVs), ενώ οι διεθνείς τράπεζες άρχισαν να κερδοσκοπούν για δικό τους λογαριασμό, επιτείνοντας την ένταση της παγκόσμιας κερδοσκοπίας.

Η τρίτη αιτία της κρίσης,

ίσως και η σημαντικότερη, συνδέεται με τη σταδιακή μετατόπιση των στόχων των τραπεζών από τη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας, του εμπορίου και των παραγωγικών επενδύσεων στην κερδοσκοπία, στα χρηματοοικονομικά στοιχήματα και στη χρηματοπιστωτική καινοτομία χωρίς οικονομική χρησιμότητα, που έγιναν σε σημαντικό βαθμό βασικές δραστηριότητες, ίσως και αυτοσκοπός, για ορισμένες μεγάλες διεθνείς τράπεζες.

Καθοριστικό ρόλο για τον παραπάνω μετασχηματισμό των τραπεζών διαδραμάτισαν:

α) Η παγκοσμιοποίηση και η απελευθέρωση του χρηματοπιστωτικού συστήματος, η εφαρμογή στον χρηματοπιστωτικό χώρο των επιτευγμάτων της νέας τεχνολογίας, η εκρηκτική ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών καινοτομιών, η εντυπωσιακή ανάπτυξη και διεθνοποίηση των νέων αγορών και της θεσμικής διαχείρισης, εξελίξεις που δεν συνοδεύθηκαν, όπως τονίσαμε, από την αναβάθμιση και διεθνοποίηση της εποπτείας και των ελέγχων.

β) Οι κερδοσκοπικές συμπεριφορές, ενίοτε, απληστίας και μεγαλομανίας ορισμένων διοικήσεων διεθνών τραπεζών, που δεν προάσπισαν τα συμφέροντα των μετόχων αλλά τα βραχυχρόνια δικά τους και ενεπλάκησαν:

* σε σημαντικές και πανάκριβες εξαγορές και συγχωνεύσεις υψηλού κινδύνου (π.χ. RΒS αποκτά τμήμα της ΑΒΝ ΑΜRΟ σε απίστευτα υψηλή τιμή),

* σε αλόγιστη αύξηση του ενεργητικού τους (π.χ. η UΒS απέκτησε δεκάδες δισεκατομμύρια τιτλοποιημένα αμερικανικά ομόλογα),

* σε χρηματοδότηση της ταχείας αύξησης του ενεργητικού από πηγές ρευστότητας υψηλού κινδύνου, όπως οι χρηματαγορές και η διατραπεζική αγορά (βρετανικές τράπεζες).

γ) Η συστηματική υποτίμηση από τις διοικήσεις των διεθνών τραπεζών αλλά και από τις εποπτικές αρχές του μεγέθους της πολυπλοκότητας των κινδύνων που αναλάμβαναν σταδιακά οι τράπεζες. Κυρίως, δεν έγιναν κατανοητοί οι κίνδυνοι από την εκρηκτική ανάπτυξη των τιτλοποιήσεων, των παραγώγων, της χρηματοοικονομικής μόχλευσης και της χρηματοδότησης των τραπεζών από τις κεφαλαιαγορές και τη διατραπεζική αγορά.

δ) Η διαμόρφωση επί μακρόν, με την ανοχή των μετόχων, λανθασμένης δομής και ύψους κινήτρων αναφορικά με τις μεταβλητές αμοιβές των στελεχών στον διεθνή τραπεζικό χώρο (bonuses). Το τελευταίο ευνοούσε τις βραχυχρόνιες κερδοσκοπικές δραστηριότητες και την ανάληψη υπερβολικών κινδύνων, με σημαντική ευνοϊκή ασυμμετρία ωφέλειας- ζημιάς υπέρ των στελεχών και εις βάρος των μετόχων και τελικά της κοινωνίας (απόλυση αποτυχημένων διοικήσεων ζημιογόνων τραπεζών με χρηματική αποζημίωση δεκάδων εκατομμυρίων).

ε) Η ανεπάρκεια των διεθνών λογιστικών προτύπων (ΙFRS), ιδιαίτερα αναφορικά με τις μεθόδους αποτίμησης σε τρέχουσες τιμές επενδυτικών στοιχείων του ενεργητικού των τραπεζών, καθώς και των στοιχείων εκτός ισολογισμού.

στ) Η σύγκρουση συμφερόντων και οι ανεπαρκείς αναλύσεις και μεθοδολογίες που εφήρμοσαν οι διεθνείς εταιρείες αξιολόγησης κινδύνων (Μoody΄s, S&Ρ, Fitch). Αποτέλεσμα, είχαν αξιολογήσει τα τελευταία χρόνια 70.000(!) διεθνείς εκδόσεις στη βαθμίδα ΑΑΑ, δηλαδή ελάχιστου κινδύνου, εν μέρει διότι το σύστημα μεροληπτούσε υπέρ των εκδοτών που κάλυπταν τα έξοδα αξιολόγησης, ενώ τα τελευταία θα έπρεπε να τα πληρώνουν για την προστασία τους οι αγοραστές.

Χιλιάδες τράπεζες και επενδυτές, όμως, τα τελευταία χρόνια στηρίχθηκαν στην αξιοπιστία των αξιολογήσεων των παραπάνω οίκων για να τοποθετήσουν τρισεκατομμύρια δολάρια σε κινητές αξίες, που νόμιζαν ότι ήταν πολύ χαμηλού κινδύνου, αλλά απεδείχθησαν τοξικά προϊόντα.

Παραθέτω στη συνέχεια μερικά ενδιαφέροντα στοιχεία για να δείξω ότι, κατά τη γνώμη μου, από ένα σημείο και μετά χάθηκαν το μέτρο και ο έλεγχος στην ανάπτυξη και στη μόχλευση του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Ενδεικτικά αναφέρω:

* Τα αμοιβαία κεφάλαια, έφθαναν τα 30 τρισ. δολάρια το 2007, διπλασιάστηκαν σε έξι χρόνια.

* Τα hedge funds έφθασαν τα 2 τρισ. δολάρια μέσα σε λίγα χρόνια, με δυνατότητες μόχλευσης και 10-15 φορές των ιδίων κεφαλαίων τους.

* Τα private equity funds ξεπέρασαν το 1,5 τρισ. δολάρια, με δυνατότητες μόχλευσης των κεφαλαίων τους τρεις-τέσσερις φορές.

* Η σχέση αξίας ενεργητικού προς ίδια κεφάλαια για ορισμένες διεθνείς επενδυτικές τράπεζες έφθασε τις 60 φορές.

* Είχαμε εμπορικές ευρωπαϊκές τράπεζες με δάνεια προς καταθέσεις πελατών και πάνω από το 200%.

* Οι εκτός ισολογισμού θυγατρικές κερδοσκοπικές εταιρείες διεθνών τραπεζών (SΙVs) έχουν μακροχρόνιες επενδύσεις, κυρίως σε τιτλοποιήσεις, αξίας 300 δισ. δολαρίων, χρηματοδοτούμενες από βραχυχρόνιες πηγές.

* Η ΑΙG, ίσως η μεγαλύτερη αμερικανική ασφαλιστική εταιρεία στον κόσμο, τρέχει βιβλίο παραγώγων 2 τρισ. δολαρίων, κυρίως CDΟs.

* Η Ισλανδία έχει τράπεζες με ενεργητικό 10 φορές το ΑΕΠ της χώρας.

Συμπέρασμα:

* Οι παγκόσμιες κεφαλαιαγορές και το διεθνές τραπεζικό σύστημα έτρεχαν και διεθνοποιούνταν ταχύτερα από τις εποπτικές/ρυθμιστικές αρχές.

* Οι παγκόσμιες κεφαλαιαγορές και το διεθνές τραπεζικό σύστημα έτρεχαν ταχύτερα από την κατανόηση των κινδύνων από τις διοικήσεις των τραπεζών.

* Οι παγκόσμιες κεφαλαιαγορές και το διεθνές τραπεζικό σύστημα έτρεχαν ταχύτερα από την αναβάθμιση των εσωτερικών τραπεζικών συστημάτων εποπτείας, ελέγχου και διαχείρισης κινδύνων.

* Οι παγκόσμιες κεφαλαιαγορές και το διεθνές τραπεζικό σύστημα έτρεχαν ταχύτερα από τον βαθμό κατανόησης των συστημικών κινδύνων από τους ασκούντες μακροοικονομική πολιτική.

Στο πλαίσιο αυτό οι Αρχές των Ηνωμένων Πολιτειών, αφού διέσωσαν πρώτα ορισμένες τράπεζες, μετά έκριναν σκόπιμο, κυρίως με ιδεολογικά κριτήρια, ότι δεν θα ήταν πρόβλημα να αφήσουν τη Lehman Βrothers να καταρρεύσει για παραδειγματισμό πειθαρχίας και ευθύνης των μετόχων και πιστωτών. Η τέταρτη όμως τράπεζα σε μέγεθος των ΗΠΑείχε 600 δισ. δολάρια υποχρεώσεις στις κεφαλαιαγορές σε χιλιάδες επενδυτές σε όλον τον κόσμο, συμμετείχε ως μέλος σε 30 διεθνή συστήματα πληρωμών, διακανονισμού και φύλαξης τίτλων, ενώ είχε συνάψει 900.000 συμβάσεις παραγώγων με τρίτους αξίας τρισεκατομμυρίων δολαρίων, κυρίως με διεθνείς τράπεζες και θεσμικούς επενδυτές. Αποτέλεσμα, η πτώχευσή της δημιούργησε αμέσως παγκόσμιο χάος, με την επικράτηση της ψυχολογίας τού ποια θα είναι η επόμενη τράπεζα στη λίστα της κατάρρευσης, εξέλιξη που μετέφερε με ταχύτητα φωτός την κρίση σε όλες τις κεφαλαιαγορές παγκοσμίως.

ΝΙΚΟΣ ΚΑΡΑΜΟΥΖΗΣ

καθηγητής Παν. Πειραιώς, αναπληρωτής διευθύνων σύμβουλος Εurobank ΕFG.

ΒΗΜΑ 6/12/2009

(Οι τίτλοι αναρτήσεων,οι εικονογραφήσεις και οι υπογραμμίσεις γίνονται με ευθύνη του blogger)