Οικονομική "φούσκα" στην Τουρκία;

Fhoto:George Georgiou  

Οι οικονομικές κρίσεις γενικώς προηγούνται των πιστωτικών εκρήξεων και της δημιουργίας εξωτερικού χρέους. Αν και είναι ασαφές εάν η Τουρκία διέρχεται μιας οικονομικής φούσκας, το 58% (με βάση στοιχεία του 2013) του χρέους των επιχειρήσεων ήταν σε ξένο νόμισμα. Το άρθρο αυτό υποστηρίζει ότι έτσι εξηγείται η πρόθεση της κεντρικής τράπεζας της χώρας να στηρίξει την αξία της τουρκικής λίρας. Δεδομένου του σχετικά χαμηλού επιπέδου αποθεματικών και του υπό εξέλιξη σκανδάλου διαφθοράς, είναι κρίσιμο ερώτημα το για πόσο καιρό η κεντρική τράπεζα μπορεί να συνεχίσει να το κάνει.

Τα  δυσοίωνα γεγονότα είναι γνωστά: οι ισχυρότερες ενδείξεις οικονομικών κρίσεων είναι οι εγχώριες πιστωτικές εκρήξεις και τα εξωτερικά χρέη (Reinhart and Rogoff 2011). Στις αναδυόμενες αγορές οι πιστωτικές εκρήξεις ακολουθούνται κυρίως από μεγάλες ροές κεφαλαίων. Πολλές αναδυόμενες χώρες με υψηλή ανάπτυξη δέχονται κεφαλαιακές ροές τα τελευταία πέντε χρόνια, καθώς οι αναπτυγμένες οικονομίες ασχολούνται με τις πληγές τους από την παγκόσμια οικονομική κρίση. Τώρα η τάση αντιστρέφεται. Οι αναδυόμενες αγορές βιώνουν επιβράδυνση της ανάπτυξης και διευρυμένα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών.

Θα πρέπει τότε να περιμένουμε μια νέα κρίση στις αναδυόμενες αγορές στον απόηχο της απόφασης της Fed να περιορίσει το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων; Ένα τέτοιο tapering έχει τη δυναμική να προκαλέσει μεγάλες εκροές κεφαλαίων από τις αναδυόμενες αγορές. Θα πρέπει να περιμένουμε τους επενδυτές να απορρίψουν πρώτα τα assets μιας χώρας; (σε μια ενέργεια που θα μπορούσε τότε να εξαπλωθεί και στις άλλες, όπως έγινε στη διάρκεια της ασιατικής κρίσης στα τέλη του 1990; Η απάντηση εξαρτάται από τις τρέχουσες οικονομικές και πολιτικές μεταβλητότητες σε κάθε χώρα. Για να το θέσουμε αλλιώς: « Οι αναδυόμενες αγορές υπήρξαν άτακτες ή καλές στη διάρκεια της περιόδου ανάπτυξης;».

Η κοινή λογική ήταν τέτοια που οι περισσότερες από τις αναδυόμενες χώρες έχουν ήδη «αναδυθεί». Έχουν λύσει τα προβλήματα του υψηλού εξωτερικού χρέους και της άκαμπτης συναλλαγματικής ισοτιμίας, έχουν βάλει σε τάξη τα μακροοικονομικά τους και έχουν αποδείξει την ανθεκτικότητά τους στη διάρκεια της παγκόσμιας οικονομικής κρίσης. Μάλιστα, οι μακροοικονομικές πολιτικές ήταν πολύ καλύτερες από ό,τι στην προηγούμενη δεκαετία. Αλλά έχουν στα αλήθεια «αναδυθεί» τέτοιες χώρες από την αποδυνάμωση του κράτους δικαίου, τη διαφθορά και την πολιτική αστάθεια; Εάν όχι, είναι ακόμη ευάλωτες σε μια κρίση εμπιστοσύνης όπου η πολιτική αστάθεια μπορεί εύκολα να προκαλέσει μια οικονομική κρίση.

Η περίπτωση της Τουρκίας

Μια τέτοια περίπτωση είναι η Τουρκία, η οποία θα μπορούσε να είναι το επόμενο «ξαφνικό στοπ». Στη διάρκεια της τελευταίας δεκαετίας, υπό την κυβέρνηση του ΑΚΡ, η Τουρκία απήλαυσε πολιτική σταθερότητα και ευέλικτη ανάπτυξη που κυμάνθηκε κατά μέσο όρο στο 5%. Η Τουρκία κέρδισε επαίνους από τις αγορές και τους οικονομολόγους μαζί μέχρι προσφάτως, όταν τοποθετήθηκε από τη Morgan Stanley στην αποκαλούμενη λίστα των «ευάλωτων πέντε», μαζί με τη Βραζιλία, την Ινδία, την Ινδονησία και τη Νότια Αφρική. Όλες αυτές οι χώρες έχουν βιώσει μια επιβράδυνση στην ανάπτυξη και άλλες αδυναμίες. Η Τουρκία φαίνεται να είναι η πιο ευάλωτη με το μεγαλύτερο έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, που διαμορφωνόταν στο 7,5% του ΑΕΠ το Νοέμβριο του 2013, και που κυρίως χρηματοδοτείται από βραχυπρόθεσμες ευμετάβλητες ροές κεφαλαίων.

Η κατάσταση έγινε πιο ανησυχητική με το μεγάλο σκάνδαλο διαφθοράς που βρίσκεται υπό εξέλιξη. Αρκετοί υψηλόβαθμοι αξιωματούχοι, γιοι υπουργών, κορυφαίοι επιχειρηματίες και δήμαρχοι φέρεται να εμπλέκονται στην εκτεταμένη έρευνα, στην οποία τα αναπτυξιακά projects που λειτούργησαν ως καταλύτης για την ανάπτυξης της Κωνσταντινούπολης και άλλων αστικών κέντρων, επισκιάστηκαν από μεγάλες μίζες. Το ΑΚ Party (όπου ΑΚ σημαίνει καθαρό και αγνό στα τούρκικα), έχει καταστήσει τη διαφανή διακυβέρνηση και τον πόλεμο κατά της διαφθοράς, ως το βασικό σύνθημά του. Σύμφωνα με τον πρωθυπουργό, αυτός είναι ο βασικός λόγος για την πολιτική σταθερότητα και την ανάπτυξη που έχουν δώσει στη χώρα την τελευταία δεκαετία.

Η τελευταία δεκαετία ήταν μια πολιτική φούσκα με την έννοια ότι δεν έγιναν μεγάλες διαρθρωτικές, θεσμικές ή νομικές μεταρρυθμίσεις. Δεν θα αποτελούσε έκπληξη εάν υπήρχε επίσης και οικονομική φούσκα. Η αρχική αντίδραση του πρωθυπουργού στις κατηγορίες διαφθοράς δεν υποδηλώνουν ότι υπήρξε κάποια θεσμική μεταρρύθμιση την τελευταία δεκαετία, ιδιαίτερα στα δικαστικά και νομικά θεσμικά όργανα. Η κυβέρνηση απέλυσε 70 υψηλόβαθμους αξιωματικούς της αστυνομίας και πέρασε ένα νόμο που περιορίζει τους εισαγγελείς από το να διεξάγουν έρευνες χωρίς έγκριση. Οι δημοσιογράφοι αποκλείστηκαν επίσης από το να έχουν πρόσβαση στην αστυνομία, και τους ζητείται να μην δημοσιεύουν οτιδήποτε που θα μπορούσε να έθετε σε κίνδυνο την έρευνα, με οποιοδήποτε τρόπο.

Πολιτικές φούσκες

Οι πολιτικές φούσκες είναι πιθανό να δημιουργούνται στη διάρκεια περιόδων πολιτικής σταθερότητας και ισχυρής κυβερνητικής στήριξης. Η έρευνα έχει αποδείξει ότι στο παρελθόν, ότι των κρίσεων των αναδυόμενων χωρών προηγείται ισχυρή αύξηση της κυβερνητικής στήριξης. Κατά μέσο όρο, στις αναδυόμενες αγορές, η κυβέρνηση αυξάνει τη σταθερότητα περισσότερο από 50% στα πέντε χρόνια πριν από τα γεγονότα της μεγάλης κρίσης. Η στήριξη του ΑΚΡ τα τελευταία πέντε χρόνια ήταν περίπου στο 50%. Μια εξήγηση για ένα τέτοιο μοντέλο είναι ότι στις αναδυόμενες οικονομίες, οι άνθρωποι δίνουν μεγαλύτερη σημασία στην κυβέρνηση, να ηγηθεί των οικονομικών επιδόσεων. Αυτό αυξάνει τα κίνητρα για τις κυβερνήσεις να καθυστερούν τις μεταρρυθμίσεις, από τη στιγμή που οι μεταρρυθμίσεις θα μειώνουν τη δημοτικότητα, και με λιγότερη δημοτικότητα οι πιθανότητες επανεκλογής είναι χαμηλότερες. Ως εκ τούτου, οι πολιτικές φούσκες και οι οικονομικές φούσκες μπορούν να συμβαδίσουν στη διάρκεια περιόδου σταθερότητας και ανάπτυξης. Η εγχώρια πιστωτική ανάπτυξη βοηθάει στην στήριξη της οικονομία βραχυπρόθεσμα, αλλά μπορεί επίσης να οδηγήσει και σε φούσκα στις τιμές των assets, περισσότερο πιο πιθανό στον κλάδο του real estate, ιδιαίτερα ελλείψει κάποιων εσωτερικών διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων.

Δολαροποίηση των υποχρεώσεων του τουρκικού επιχειρηματικού κλάδου

Στην περίπτωση της Τουρκίας, το αποτέλεσμα ακόμη εκκρεμεί για το εάν υπάρχει οικονομική κρίση. Οι φούσκες είναι δύσκολο να προβλεφθούν. Η κεντρική τράπεζα της Τουρκίας, εν αναμονή μιας φούσκας, έχει εισάγει διάφορα μέτρα για τη συγκράτηση της πιστωτικής ανάπτυξης στη διάρκεια των τελευταίων ετών. Η βασική αδυναμία της Τουρκίας δεν είναι μόνο το μέγεθος της πιστωτικής ανάπτυξης ή ο κλάδος όπου αυτή εστιάζεται (κατασκευές) αλλά επίσης η φύση αυτού του χρέους –δηλαδή, τα υψηλά επίπεδα χρέους του εταιρικού κλάδου σε δολάρια. Είναι γνωστό ότι στις αναδυόμενες αγορές, οι επιχειρήσεις τείνουν να δανείζονται σε δολάρια, κυρίως βραχυπρόθεσμα, και ως εκ τούτο να μένουν ευάλωτες στις συναλλαγματικές διακυμάνσεις και στην διάδοση της κρίσης. Η τελευταία έκθεση χρηματοοικονομικής σταθερότητας της κεντρικής τράπεζας αναφέρει ότι το 2013, το χρέος σε ξένο νόμισμα διαμορφώνεται στο 58% του συνόλου. Η έκθεση επισημαίνει ότι το περισσότερο μέρος αυτού του χρέους είναι μεγάλης διάρκειας ωρίμανσης, αλλά δεν είναι σαφές τι σημαίνει αυτό ελλείψει ενός λογιστικού συστήματος ροής κεφαλαίων, όπου η ωρίμανση και η νομισματική δομή του χρέους του εταιρικού κλάδου μπορούν να παρακολουθηθούν εύκολα. Άλλη μία έκθεση της κεντρικής τράπεζας αποδεικνύει ότι το 2011 οι επιχειρήσεις στον κατασκευαστικό κλάδο (στο επίκεντρο της έρευνας διαφθοράς) έχουν το 70% του συνολικού τους χρέους σε ξένο νόμισμα, όπου το μερίδιο των κατασκευαστικών εταιρειών σε τέτοιο χρέος σε ξένο νόμισμα, είναι περίπου στο 50%. Από τη φύση του, το μεγαλύτερο μέρος του χρέους του κατασκευαστικού κλάδου είναι βραχυπρόθεσμο, για τη χρηματοδότηση των αναγκών κεφαλαίου κίνησης.

Όπως έχω δείξει με τους συνεργάτες μου συγγραφείς  (και άλλους στη βιβλιογραφία), στη διάρκεια των ασιατικών και αμερικανικών κρίσεων, τέτοια επίπεδα δολαροποίησης των υποχρεώσεων έπαιξαν σημαντικό ρόλο –ακόμη και κάτω από ευέλικτες συναλλαγματικές ισοτιμίες- εξαιτίας των επιδράσεων του ισολογισμού. Σε περίπτωση ξαφνικής απώλειας της αξίας του εγχώριου νομίσματος, ένα χρέος που είναι σε ξένο νόμισμα, δεν μπορεί να πληρωθεί ή να μετακυλυθεί όταν το ενεργητικό του ίδιου ισολογισμού είναι σε εγχώριο νόμισμα, με αποτέλεσμα τη μείωση της καθαρής θέσης της εταιρείας. Πιστεύω ότι αυτή είναι η κεντρική ιδέα πίσω από την εκτεταμένη παρέμβαση της κεντρικής τράπεζας να τονώσει την αξία της τουρκικής λίρας. Η λίρα έχει υποτιμηθεί περίπου 15% σε σχέση με το τέλος Ιουνίου, ενώ διαμορφώθηκε σε ιστορικό χαμηλό την προηγούμενη εβδομάδα στο μέσον του σκανδάλου, στα 2,2 έναντι του δολαρίου. Ελλείψει σημαντικού ποσού αποθεμάτων (αντίστοιχης τάξης μεγέθους με αυτό των ασιατικών κεντρικών τραπεζών), ένα κρίσιμο ερώτημα είναι σε ποιο βαθμό μπορεί η κεντρική τράπεζα της Τουρκίας να υπερασπιστεί τη λίρα, ιδιαίτερα υπό το φως του πρόσφατου πολιτικού σκανδάλου που διογκώνεται κάθε ημέρα.

Της Sebnem Kalemli-Ozcan

*Το κείμενο δημοσιεύθηκε στο VoxEU.org, 

ένα policy portal που ιδρύθηκε από το 

Center for Economic Policy Research (CEPR)

ΠΗΓΗ

http://www.capital.gr/gmessages/

showTopic.asp?id=4152460&nid=1935656

8-1-2014