Εικονική ελάφρυνση χρέους και σκιαγράφηση 4ου Μνημονίου

 


Διαβάζοντας προσεκτικά την απόφαση του Eurogroup, δεν διαπιστώνω καμία αναφορά σε ελάφρυνση του χρέους κατά 45 δισ. Για την ακρίβεια, διαβάζω το εξής: «Σήμερα το Eurogroup συζήτησε πάλι την βιωσιμότητα του Ελληνικού δημόσιου χρέους με σκοπό την επαναφορά (της Ελλάδας) στις αγορές». Και ακολουθεί η αναφορά 3 προτάσεων του ESM, που μόνο εξειδικευμένοι οικονομολόγοι μπορούν να καταλάβουν. Αυτό όμως που μπορεί να διαπιστώσει ο καθένας είναι πως κανένα από αυτά τα μέτρα δεν συνδέεται με κάποια ποσοτική αναφορά σε ελάφρυνση του χρέους. 

Το ESM φρόντισε από την πλευρά του να δημοσιεύσει ένα κείμενο με 16 επεξηγητικά σημεία για την πρότασή του, που υιοθετήθηκε από τo Eurogroup. Η προσεκτική ανάγνωση των 16 σημείων, όχι μόνο δεν οδηγεί στο συμπέρασμα της μείωσης κατά 45 δισ., αλλά μάλλον στο αντίθετο.

Κατά πρώτον, το κείμενο δεν αναφέρεται πουθενά σε μείωση χρέους, αλλά σε μείωση του ρίσκου να αυξηθεί το χρέος, χάρη στην μετατροπή του κυμαινόμενου επιτοκίου σε σταθερό. Το σημείο 6 διευκρινίζει: «Επειδή τα νέα ομόλογα έχουν σταθερά επιτόκια, η Ελλάδα δεν θα είναι πλέον αντιμέτωπη με το ρίσκο να αυξηθούν τα επιτόκια αυτά». Η μείωση του ρίσκου είναι βέβαια καλοδεχούμενη, αλλά ας σημειώσουμε ότι με το σταθερό επιτόκιο καταργείται και η ελπίδα της μείωσης του, σε περίπτωση που η διεθνής οικονομία το επιτρέψει. Εξάλλου, στο ίδιο σημείο, το ESM αφήνει όλα τα ενδεχόμενα ανοιχτά, δηλώνοντας: «Οι συνθήκες στις αγορές μπορεί να επηρεάσουν τον βαθμό στον οποίο μπορούν να εφαρμοστούν τα μέτρα για τη μείωση του επιτοκιακού ρίσκου». Και δεν παίρνει καμία δέσμευση όσον αφορά το χρόνο εφαρμογής: «Τα σχήματα για τη μείωση του επιτοκιακού ρίσκου θα ακολουθήσουν στο βαθμό που το επιτρέπουν οι συνθήκες στην αγορά και είναι εφικτή η εφαρμογή τους».

Κατά δεύτερον, δεν υπάρχει «μείωση επιτοκίου», όπως ψευδώς διαδόθηκε, αλλά αναβολή μιας προγραμματισμένης αύξησης. Το σημείο 7 είναι ξεκάθαρο: «Η άρση της αύξησης του επιτοκιακού περιθωρίου αφορά την δόση των 11,3 δισ. ευρώ του προγράμματος του EFSF (του δεύτερου προγράμματος)». Επιπλέον, αυτή η «άρση της αύξησης» αφορά μόνο ένα πολύ μικρό μέρος του χρέους (τα 11,3 δισ.).

Κατά τρίτον, το ESM παραδέχεται ξεκάθαρα ότι οι όποιες επιπτώσεις των μέτρων που προτείνει αποτελούν μόνο «σενάρια», που ουδόλως εξασφαλίζουν την ελάφρυνση του χρέους. Το διαφωτιστικό σημείο 10 δεν αφήνει αμφιβολία περί τούτου: «Στο βασικό σενάριο, ο αντίκτυπος αυτών των μέτρων είναι ουσιαστικός και θα μπορούσε να μειώσει σημαντικά το λόγο του χρέους προς το ΑΕΠ». Το «θα μπορούσε» είναι βέβαια καθαρά υποθετικό, ενώ η αναφορά, έστω και κατά προσέγγιση, του ύψους της ενδεχόμενης μείωσης δεν υπάρχει πουθενά. Εξάλλου, για να μην υπάρξει καμία παρεξήγηση, στο ίδιο σημείο, το ESM δηλώνει με μια αφοπλιστική ειλικρίνεια: «Ο αντίκτυπος ορισμένων μέτρων θα εξαρτηθεί από διάφορους παράγοντες πέρα από τον έλεγχο μας. Μεταξύ αυτών είναι οι συνθήκες που θα επικρατούν στις αγορές». 

Κατά τέταρτον, το ιδιαίτερα ανησυχητικό είναι η πρόβλεψη του ESM ότι η μείωση του επιτοκιακού ρίσκου ενδέχεται να επιφέρει, όχι ελάφρυνση του χρέους, αλλά επιβάρυνση! Το σημείο 11 δεν αφήνει αμφιβολία επί τούτου: «Οποιοδήποτε κόστος από τα σχήματα για τη μείωση του επιτοκιακού ρίσκου θα βαρύνει την Ελλάδα. Αυτά τα βραχυπρόθεσμα κόστη όμως αντισταθμίζονται και με το παραπάνω από τα μακροπρόθεσμα οφέλη του όλου εγχειρήματος για την Ελλάδα».
Η παρηγορητική αναφορά για τη «μακροχρόνια αντιστάθμιση» αυτής της άμεσης επιβάρυνσης, ουδόλως πειστική είναι, αν σκεφτούμε ότι ο ορίζοντας για τον οποίον μιλούν οι δανειστές είναι… το 2060. Δηλαδή σε περίπου μισό αιώνα! Εξάλλου είναι απορίας άξιον πως ακόμα και οι καλύτεροι οικονομολόγοι του κόσμου μπορούν να κάνουν προβλέψεις για ένα μέλλον τόσο μακρινό. 

Εύλογα συμπεραίνει κανείς πως η αναφορά σε ελάφρυνση 45 δισ. δεν μπορεί να έχει παρά  επικοινωνιακό χαρακτήρα. Είναι επίσης δεδομένο ότι πέρα από τα λεγόμενα «βραχυπρόθεσμα μέτρα» για το χρέος, η συζήτηση για τα υπόλοιπα μεσοπρόθεσμα ή μακροπρόθεσμα μέτρα μετατοπίζεται για μετά το 2018. Και ο καθένας καταλαβαίνει ότι είναι λίγο πιθανό να δεχτούν οι δανειστές έστω και να τα συζητήσουν, χωρίς νέο αντάλλαγμα, ήτοι νέα μέτρα.

Εξάλλου, η απόφαση του Εurogroup για την παράταση του ελέγχου στα δημοσιονομικά της Ελλάδας, πέρα της λήξης του 3ου Μνημονίου, είναι δεδομένη: «To Εurogroup επαναλαμβάνει ότι το πρωτογενές πλεόνασμα του 3,5% του ΑΕΠ, το οποίο θα επιτευχθεί το 2018, θα πρέπει να διατηρηθεί και για το επόμενο μεσοπρόθεσμο διάστημα».

Και το ESM επιβεβαιώνει, αναφέροντας στην αρχή του κειμένου του, συγκεκριμένα στο σημείο 2 : «Στην ανακοίνωση του στις 25 Μαΐου 2016, το Eurogrοup ανέφερε ακόμα μια πιθανή δεύτερη δέσμη μέτρων, εφόσον χρειαστεί, μετά την επιτυχημένη εφαρμογή του προγράμματος». Δηλαδή, οι δανειστές διευκρινίζουν με τον πιο ρητό τρόπο τη διάθεση τους να επιβάλλουν μέτρα λιτότητας και μετά το 2018. Και βέβαια, επιβολή μέτρων, σημαίνει, με έναν τρόπο ή τον άλλο, επιτροπεία, δηλαδή 4ο Μνημόνιο.

Θεωρώ πως όσα αναφέρω στο παρόν άρθρο αποτελούν διαπιστώσεις και όχι τοποθετήσεις. Από τις διαπιστώσεις αυτές ο καθένας μπορεί να βγάλει τα συμπεράσματά του, βάσει και της πολιτικής του αντίληψης.

11.12.2016 
Νίκος Σταθόπουλος*
 (*Νίκος Σταθόπουλος είναι πολιτικός επιστήμονας και έχει σπουδάσει στον Καναδά)

http://www.efsyn.gr/arthro/eikoniki-elafrynsi-hreoys-kai-skiagrafisi-4oy-mnimonioy


 Δυνητικά τοξικό το κλείδωμα των ελληνικών επιτοκίων 

Είναι να απορεί κανείς, για το ότι πριν και μετά το Eurogroup της 5ης Δεκεμβρίου, κανείς δεν σχολίασε το δυνητικά τοξικό, μακροπρόθεσμο κλείδωμα των ελληνικών επιτοκίων.   Εκείνο που κατά μία έννοια, ισοδυναμεί με το να  συνάπτει ένας δανειολήπτης στεγαστικό δάνειο με σταθερό επιτόκιο, ενώ η τάση των επιτοκίων είναι σταθερά καθοδική χρόνια τώρα, και χωρίς καμία ένδειξη ότι πρόκειται να ανέβουν.  

Το συγκεκριμένο μέτρο βαπτίστηκε ως ένα από τα "βραχυπρόσθεσμα μέτρα διευκόλυνσης".  Οι εννοιολογικοί ακροβατισμοί εδώ, είναι παραπάνω από αντιληπτοί.  

Το "βραχυπρόθεσμο", λογικά αναφέρεται στον χρονικό ορίζοντα εφαρμογής του μέτρου κι όχι τις επιδράσεις του, που κάθε άλλο παρά βραχυπρόθεσμες θα είναι.  Η "διευκόλυνση" πάλι, αναφέρεται σε μία "εκτίμηση" ότι τα επιτόκια θα ανέβουν στο μέλλον.

Παρουσιάζεται εμμέσως πλην σαφώς, ως βεβαιότητα μία ...προφητεία.

Η απτή πραγματικότητα ωστόσο, αναιρεί πλήρως την παραπάνω ανάγνωση.  

Ας τα πάρουμε με τη σειρά:

Βεβαιότητες

1. Το τρέχον επιτόκιο βραχυπρόσθεσμου δανεισμού είναι χαμηλότερο από το το επιτόκιο μακροπρόθεσμου δανεισμού (i).  Η διαφορά είναι το λεγόμενο “πριμ ωρίμανσης”.

2. Εφόσον η Ελλάδα κλειδώσει ένα σταθερό μακροπρόθεσμο επιτόκιο, θα είναι υποχρεωμένη να πληρώνει παραπάνω για την εξυπηρέτηση του χρέους της από ότι πριν, βάσει του 1., και σύμφωνα με τις εξαγγελίες του Eurogroup.

3. Τα επιτόκια ακολουθούν καθοδική τροχιά στη συντριπτική πλειοψηφία των περιπτώσεων, εδώ και χρόνια (ii).

4. Η Γερμανία αυτή τη στιγμή όχι μόνο δεν πληρώνει, αλλά πληρώνεται όταν δανείζεται βραχυπρόθεσμα.  Εδώ και ένα διάστημα, στους πλειστηριασμούς βραχυπρόθεσμων και μεσοπρόθεσμων χρεογράφων (έως και 5 ετών), το Γερμανικό δημόσιο εισπράττει περισσότερα από την ονομαστική τους αξία. Δανείζεται για παράδειγμα 10,13 δις για 2 χρόνια, με υποχρέωση να αποπληρώσει 10 (ετήσια απόδοση -0,64%). (iii) 

Ας πάρουμε μόνο το 2016 για την περίπτωση της Γερμανίας. Μέχρι και τις 30/11, προχώρησε σε νέες εκδόσεις και επανεκδόσεις χρεογράφων με ονομαστική αξία 197,5 δις.
Στους πλειστηριασμούς αυτούς δε, επικεντρώθηκε κυρίως σε βραχυπρόθεσμο και μεσοπρόθεσμο δανεισμό.

Πλειστηριασμοί γερμανικών χρεογράφων (1/1/16 – 30/11/16)

6μηνα χρεόγραφα.............................................................28 δις
12μηνα χρεόγραφα...........................................................13,5 δις
Διετή χρεόγραφα..............................................................50 δις
Πενταετή ομόλογα...........................................................40 δις
Δεκαετή ομόλογα.............................................................55 δις
Ομόλογα 30 ετών.............................................................11 δις  (iv)

Με άλλα λόγια, σε σύνολο 197,5 δις, ο μακροπρόθεσμος δανεισμός (30 ετών), περιορίστηκε σε 11 δις.

Παρόλα αυτά, οι ίδιοι κύκλοι, με “προεξέχοντα” τον Κλάους Ρέγκλινγκ, διατείνονται ότι η Ελλάδα οφείλει να κλειδώσει τα επιτόκιά της μακροπρόθεσμα, για να “προφυλαχθεί” από μελλοντικές αυξήσεις.  Αν η πρακτική αυτή είναι η πλέον ενδεδειγμένη τώρα, γιατί οι φετινές κινήσεις της γερμανικής κεντρικής τράπεζας δεν συμβαδίζουν με αυτή την εκτίμηση;  Γιατί το Βερολίνο, τη στιγμή που μόλις το 17,4% του χρέους της Γερμανίας (v) είναι σε τριακονταετή ομόλογα (και με καθοδικό ορίζοντα ωρίμανσης), μας προτρέπει να μετατρέψουμε τον δανεισμό μας σε τριακονταετή; (vi)

5. Η πιο σημαντική συστημική τράπεζα της Γερμανίας, η Deutsche Bank, απέτυχε το περασμένο καλοκαίρι στα στρες τεστ της αμερικανικής εποπτικής αρχής, λόγω ανεπαρκούς κεφαλαιοποίησης (ανεπάρκεια κεφαλαίου 1ης βαθμίδας που θα απορροφήσει τυχόν μελλοντικές απώλειες) και λόγω αδυναμίας ακριβούς εκτίμησης της έκθεσης της τράπεζας στην αγορά των παραγώγων, και κυρίως στα παράγωγα/swaps επιτοκίων όπου και δραστηριοποιείται κατά κόρον (vii).

6. Μέσω παραγώγων/swaps επιτοκίων, συμφωνήθηκε με συνοπτικές διαδικασίες στο τελευταίο Eurogroup, το κλείδωμα των ελληνικών επιτοκίων με ορίζοντα 30 και πλέον ετών, για τον τρέχοντα βραχυπρόθεσμο δανεισμό (με ανταλλαγή χαμηλού, κυμαινόμενου επιτοκίου με ένα πιο ψηλό σταθερό, επιτόκιο), και μέσω ομολόγων μακροπρόθεσμης ωρίμανσης.

7. Η κρίση των τελευταίων ετών έχει κλονίσει σημαντικά την οικονομική ευρωστία του μέσου πολίτη στον λεγόμενο ανεπτυγμένο κόσμο, υποχρεώνοντάς τον σε περικοπές δαπανών, γεγονός που με τη σειρά του δημιουργεί αποπληθωριστικές τάσεις, οι οποίες διαρκώς αυξάνουν σε ισχύ.  Αυτή η [οικουμενική] τάση, σίγουρα δεν συνάδει με την εκτίμηση ότι διαφαίνονται τάσεις ανόδου των επιτοκίων (viii). 

8. Τα τελευταία χρόνια, λόγω του 7. (αναιμικής ζήτησης), διεξάγεται ένας νομισματικός πόλεμος, με την κάθε χώρα να επιχειρεί να υποτιμήσει το νόμισμά της για να τονώσει τις εξαγωγές της.  Ένα εργαλείο σε αυτή την προσπάθεια, είναι η περαιτέρω μείωση των επιτοκίων.

9. Μέχρι πριν από μερικά χρόνια, φάνταζε σαν σενάριο επιστημονικής φαντασίας, η μείωση των επιτοκίων κάτω από το μηδέν.  Ωστόσο, ήδη βλέπουμε αρνητικά επιτόκια στην Ιαπωνία, τη Σουηδία και την Ελβετία (στα επιτόκια βάσης των κεντρικών τους τραπεζών) και σε κρατικά ομόλογα όπως τα Γερμανικά. 

Εικασίες και εκτιμήσεις

1. Η Ελλάδα θα ωφεληθεί μακροπρόθεσμα μια και θα πληρώνει λιγότερο για τον δανεισμό της από τη στιγμή που τα επιτόκια παρουσιάζουν “τάσεις ανόδου”.

2. Το ελληνικό χρέος θα καταστεί πιο “βιώσιμο” λόγω του 1.

3. Τα μέτρα αυτά “διευκολύνουν” την Ελλάδα.

4. Η Deutsche Bank και άλλες, αντίστοιχες τράπεζες πιθανότατα βρίσκονται σε αναζήτηση αντισυμβαλλόμενου, για να να ανταλλάξουν τα σταθερά, επιζήμια γι' αυτές επιτόκια, με κυμαινόμενα. Τον ρόλο αυτό έρχεται να εκπληρώσει ως “λευκός ιππότης” το ελληνικό δημόσιο, που ως γνωστό, έχει τεράστια οικονομικά αποθέματα. 

5. Εάν και εφόσον υποκατασταθούν πλήρως τα μετρητά με ηλεκτρονικές συναλλαγές, θα υπάρχει η δυνατότητα να μειωθούν τα επιτόκια πολύ περισσότερο στο μέλλον (-5% ή και -10%).

Το κόστος σε ένα ήπιο σενάριο

Αν η Ελλάδα κλειδώσει ένα μακροπρόθεσμο επιτόκιο της τάξης του 1,25% (το επιτόκιο που αναφέρθηκε μετά το Eurogroup) σε 100 δις δανεισμού, σε βάθος τριάντα ετών θα κληθεί να πληρώσει 37,5 δις σε τόκους.  Εφόσον όμως το μέσο βραχυπρόθεσμο επιτόκιο δανεισμού παραμείνει στα σημερινά επίπεδα και δανειζόμαστε μέσω του ESM με 0% (όχι με αρνητικό επιτόκιο όπως η Γερμανία αλλά με μηδενικό), τα διαφυγόντα έσοδα του ελληνικού δημοσίου θα είναι 37,5 δις.  

Ούτε καν θα μπω στη διαδικασία να εξετάσουμε πιο ακραία σενάρια, με βραχυπρόθεσμα επιτόκια της τάξης του -5% και -10%, ενώ εμείς θα δανειζόμαστε με 1,25%.  Αυτά εξάλλου, αφορούν την επόμενη γενιά· ποσώς μας αφορά η διαγενεακή αλληλεγγύη.

Βάσει των παραπάνω, ας αντλήσει ο καθένας τα συμπεράσματά του.

ΥΓ
Ολοκληρώνοντας τη σύνταξη αυτού του άρθρου, αναρωτήθηκα αν έχουν σημασία όλα αυτά.  Καμία μάλλον, αφού έτσι κι αλλιώς, ολόκληρο αυτό το σύστημα έχει προ-πολλού αποδομηθεί στη συνείδηση του καθένα μας (με τις όποιες, ελάχιστες πλέον εξαιρέσεις) και οδεύει προς κάποια, ριζικής μορφής αλλαγή.  Με άλλα λόγια, το να αναφερόμαστε σε οτιδήποτε έχει σχέση με μακροπρόθεσμο ορίζοντα, παίρνοντας σαν δεδομένο το τρέχον συστημικό πλαίσιο, μάλλον ανεδαφικό είναι.

i) Ενίοτε παρατηρείται και το αντίστροφο φαινόμενο, η “ανεστραμμένη καμπύλη απόδοσης”, όπου τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια είναι υψηλότερα των μακροπρόθεσμων. Κάτι τέτοιο όμως, σαφέστατα και δεν ισχύει τώρα: https://www.ecb.europa.eu/stats/money/yc/html/index.en.html

vi) Αν μη τι άλλο, δεν οφείλει να είναι επιφυλακτικός κανείς, όταν οι ίδιοι που αναβάλλουν διαρκώς  ουσιαστικές συζητήσεις για το χρέος, περνούν με συνοπτικές διαδικασίες, μια σειρά μέτρων “διευκόλυνσης”;
viii) Αυτό σίγουρα δεν αποκλείει μία βραχυπρόθεσμη άνοδο των επιτοκίων.  Μπορεί κάλλιστα, κάποια μεγάλη οικονομία να επιχειρήσει εξαγωγικό χαρακίρι επί της ουσίας, ανεβάζοντας κατά πολύ τα επιτόκιά της.  Μακροπρόθεσμα όμως, τα πάντα, ακόμα και στο χρηματοπιστωτικό πεδίο, εφάπτονται της πραγματικότητας.

11.12.2016 
Ιάσονας Γκιώνης,
oικονομικός αναλυτής

http://www.efsyn.gr/arthro/dynitika-toxiko-kleidoma-ton-ellinikon-epitokion