Οι προοπτικές που διαγράφονται για την παγκόσμια οικονομία. Πού βρισκόμαστε δέκα χρόνια μετά τη Μεγάλη Οικονομική Κρίση.

  

Ο τότε πρωθυπουργός της Βρετανίας Γκόρντον Μπράουν (4ος από δεξιά) κοιτάζει τον Καναδό πρωθυπουργό, Stephen Harper (πρώτος από δεξιά στην μεσαία σειρά), ο οποίος έχασε την πρώτη «οικογενειακή φωτογραφία» νωρίτερα μέσα στην ημέρα, καθώς προετοιμάζονται για την δεύτερη οικογενειακή φωτογραφία στην σύνοδο κορυφής του G20 στο κέντρο ExCel, στο ανατολικό Λονδίνο, στις 2 Απριλίου 2009. REUTERS/Dylan Martinez.

Οι προοπτικές που διαγράφονται για την παγκόσμια οικονομία.
Πού βρισκόμαστε δέκα χρόνια μετά τη Μεγάλη Οικονομική Κρίση.

Σε ένα περιβάλλον αβεβαιότητας, το ρίσκο του ενός μπορεί να αποτελεί επενδυτική ευκαιρία για τον άλλο, αρκεί ο δεύτερος να το αντιληφθεί εγκαίρως, διαβάζοντας ορθολογικά και χωρίς προκαταλήψεις την τρέχουσα οικονομική συγκυρία.

Έχουν περάσει περίπου δέκα χρόνια από την μεγάλη οικονομική κρίση του 2008-2009, η οποία συντάραξε συθέμελα την Παγκόσμια Οικονομία και απείλησε να αποδειχθεί μια επανάληψη της μεγάλης ύφεσης του 1929. Παρά τους αρχικούς φόβους, η διάρκεια της πρόσφατης κρίσης ήταν σχετικά σύντομη. Αντίθετα με το ότι συνέβη το ’29, η αντίδραση των δημοσιονομικών και (κυρίως) των νομισματικών Αρχών ήταν άμεση και αποφασιστική. Επιπλέον, η αντίδραση αυτή δεν περιορίστηκε μόνο στην Αμερική (την χώρα από την οποία ξεκίνησε η κρίση) αλλά έλαβε χώρα σε παγκόσμιο επίπεδο τόσο στις αναπτυγμένες οικονομίες όσο και στις αναδυόμενες. Η συνάντηση των G20 στο Λονδίνο τον Απρίλιο του 2009 μπορεί να θεωρηθεί ως ιστορικό παράδειγμα εξαιρετικής συνεργασίας και σύμπνοιας των ασκούντων οικονομική πολιτική σε παγκόσμιο επίπεδο για την αποτροπή της κοινής οικονομικής απειλής. 

Το κύριο βάρος της μάχης εναντίον της επαπειλούμενης οικονομικής κατάρρευσης ανέλαβε η νομισματική πολιτική. Αρχικά, οι νομισματικές Αρχές προέβησαν σε ραγδαίες μειώσεις των επιτοκίων (με προσωρινή εξαίρεση την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα που αύξησε το επιτόκιο τον Απρίλιο του 2011, για να αλλάξει άρδην κατεύθυνση λίγους μήνες μετά) και αργότερα -όταν προσέγγισαν τα μηδενικά επιτόκια- επινόησαν νέους τρόπους νομισματικής επέκτασης. Από αυτούς, ο σημαντικότερος ήταν η επονομαζόμενη «ποσοτική χαλάρωση». Το βασικό χαρακτηριστικό της ποσοτικής χαλάρωσης ήταν η αγορά μακροχρόνιων ομολόγων στην δευτερογενή αγορά (για παράδειγμα δεκαετή ομόλογα του Αμερικανικού Δημοσίου) η οποία είχε ως αποτέλεσμα την αύξηση της τιμής και την συνεπακόλουθη πτώση της απόδοσης αυτών των ομολόγων. Με αυτή την πολιτική οι νομισματικές Αρχές απέκτησαν απευθείας έλεγχο των μακροχρόνιων επιτοκίων, αντί του παραδοσιακού έμμεσου τρόπου που διέθεταν ως τότε (μέσω της διαχείρισης των προσδοκιών για τα μελλοντικά βραχυχρόνια επιτόκια). Ως αποτέλεσμα της ποσοτικής χαλάρωσης, η ρευστότητα στην παγκόσμια οικονομία αυξήθηκε δραματικά.

Όπως αναφέρθηκε ήδη, η ποσοτική χαλάρωση απετέλεσε ένα νέο είδος νομισματικής επέκτασης, κάτι το οποίο δεν είχε δοκιμαστεί μέχρι τότε όχι μόνο σε εθνικό αλλά -πολύ περισσότερο- συντονισμένα σε παγκόσμιο επίπεδο. Κατά συνέπεια, (όπως συμβαίνει με κάθε νέο πειραματικό φάρμακο), τίθενται τα ερωτήματα αν η ποσοτική χαλάρωση πέτυχε τους σκοπούς της ή/και αν προκάλεσε παράπλευρες αρνητικές επιδράσεις. Ποιοι ήταν οι σκοποί της; Βραχυχρόνια, σκοπός της ποσοτικής χαλάρωσης ήταν η αποκατάσταση της ρευστότητας και της εμπιστοσύνης στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ως προς αυτόν τον στόχο, η επιτυχία της ήταν πλήρης και καθοριστική. Μεσο-μακροχρόνια, ο στόχος της ήταν να δώσει χρόνο στην πραγματική οικονομία να ανακάμψει αρχικά, και στην συνέχεια να αποκτήσει την δική της ενδογενή ορμή, η οποία θα της επέτρεπε να αναπτυχθεί χωρίς νομισματικά δεκανίκια. Με άλλα λόγια, η αρχική ιδέα των νομισματικών Αρχών ήταν να στηρίξουν την οικονομία έως ότου η τελευταία αποκτήσει την λεγόμενη «ταχύτητα διαφυγής», και μετά να αποσύρουν διακριτικά και ομαλά την (αχρείαστη πλέον) νομισματική στήριξη.

Υλοποιήθηκε ο παραπάνω σχεδιασμός των νομισματικών αρχών; Δυστυχώς, η απάντηση σε αυτό το ερώτημα είναι αρνητική. Η παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη από τον Ιούνιο του 2009 (που έληξε επισήμως η ύφεση στην Αμερική) μέχρι σήμερα, ήταν αναιμική. Ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ τόσο στις αναπτυγμένες όσο και στις αναδυόμενες οικονομίες ήταν σημαντικά μικρότερος των αντίστοιχων ρυθμών σε προγενέστερες αντίστοιχες περιόδους του οικονομικού κύκλου. Για παράδειγμα, κατά την διάρκεια του προηγούμενου ανοδικού κύκλου (2002-2007) ο ρυθμός ανάπτυξης του πραγματικού ΑΕΠ στην Αμερική ήταν κατά μέσο όρο 3%. Αντίθετα, από το τέλος της μεγάλης ύφεσης μέχρι σήμερα ο αντίστοιχος ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ ήταν μικρότερος κατά (τουλάχιστον) μια ποσοστιαία μονάδα.

Ακόμα πιο ανησυχητικό φαινόμενο ήταν η απουσία οποιονδήποτε πληθωριστικών πιέσεων, παρά την άνευ προηγουμένου νομισματική επέκταση. Ο στόχος της FED για σταθερό πληθωρισμό της τάξης του 2% αποδείχθηκε (και συνεχίζει να είναι) ιδιαιτέρως φιλόδοξος. Αντίστοιχα προβλήματα αντιμετωπίζει και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, αφού ο δομικός πληθωρισμός της Ευρωζώνης παλινδρομεί γύρω από το 1%. Σε αυτό το νέο φαινόμενο της επίμονα χαμηλής ονομαστικής ανάπτυξης (χαμηλή πραγματική ανάπτυξη και χαμηλός πληθωρισμός) εδόθησαν διάφορα ονόματα. Πρώτος ο Larry Summers (Καθηγητής Οικονομικών στο Harvard και πρώην Υπουργός Οικονομικών της Αμερικής) διέγνωσε ότι αυτή η κατάσταση δεν αποτελεί μια βραχύβια ιδιομορφία, αλλά μάλλον ένα νέο καθεστώς το οποίο απεκάλεσε «διαρκή στασιμότητα» (secular stagnation). O El Erian (επικεφαλής οικονομολόγος της Allianz) το ονόμασε «νέα κανονικότητα» (new normal), ενώ η διευθύντρια του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, Christine Lagarde, επέλεξε τον ακόμα πιο δυσοίωνο όρο «νέα μετριότητα» (new mediocre). Η βασική αιτία της νέας αυτής κατάστασης θεωρήθηκε ότι είναι η ανεπαρκής συνολική ζήτηση του ιδιωτικού τομέα. Ιδιαίτερα προβληματικό ήταν (και παραμένει) το χαμηλό επίπεδο ιδιωτικών παραγωγικών επενδύσεων, το οποίο σε συνδυασμό με την υψηλή προσφορά ιδιωτικών αποταμιεύσεων (global «savings glut») δημιούργησε συνθήκες υπερβάλλουσας προσφοράς στην αγορά δανειακών κεφαλαίων. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα τα πολύ χαμηλά (και σε πολλές περιπτώσεις αρνητικά) πραγματικά επιτόκια, τους ασυνήθιστα μικρούς ρυθμούς αύξησης του ΑΕΠ και την απουσία του πληθωρισμού.

Η μη-αναμενόμενη και παρατεταμένη αδυναμία της πραγματικής οικονομίας είχε ως αποτέλεσμα, οι νομισματικές Αρχές να αναβάλλουν συνεχώς την απόσυρση της στήριξης, υπό τον φόβο ότι μια τέτοια ενέργεια θα οδηγούσε τις οικονομίες εκ νέου στο χείλος της ύφεσης. Εν τη απουσία άλλων μέτρων πολιτικής τόνωσης της ανάπτυξης (π.χ δημοσιονομικά ή διαρθρωτικά μέτρα), η νομισματική πολιτική κατέληξε να είναι το «μόνο παιχνίδι στην πόλη» («the only game in town» όπως την χαρακτήρισε ο Γάλλος κεντρικός τραπεζίτης, Christian Noyer, τον Νοέμβριο του 2014). Μέχρι σήμερα, η μόνη Κεντρική Τράπεζα η οποία έχει προχωρήσει σε κάποια ουσιαστική κανονικοποίηση της νομισματικής πολιτικής είναι η Κεντρική Τράπεζα των Ηνωμένων Πολιτειών (γνωστή ως FED). Αλλά ακόμα και η FED προσφάτως «ανέκρουσε πρύμναν» και εγκατέλειψε, πριν ολοκληρώσει, τον προαναγγελθέντα κύκλο της αύξησης των επιτοκίων.

Γιατί η παγκόσμια οικονομία δεν απέκτησε ποτέ την «ταχύτητα διαφυγής»; Γιατί ο πληθωρισμός δεν έκανε ποτέ την εμφάνισή του παρά το γεγονός ότι η ποσότητα του χρήματος αυξήθηκε δραματικά; Το δεύτερο ερώτημα αποτελεί έναν γρίφο, τόσο για την νομισματική πολιτική όσο και για τη νομισματική θεωρία. Πράγματι, ο μεγάλος Αμερικανός οικονομολόγος Milton Friedman, είχε διατυπώσει έναν καθολικό νόμο, ο οποίος έλεγε ότι «ο πληθωρισμός είναι παντού και πάντα νομισματικό φαινόμενο». Γιατί, λοιπόν, δεν παρατηρούμε πληθωρισμό (αντίθετα αν κάτι ανησυχούσε και συνεχίζει να ανησυχεί την παγκόσμια οικονομική κοινότητα είναι ο αποπληθωρισμός) παρά την άνευ προηγουμένου ποσοτική χαλάρωση; Η απάντηση σε αυτό το ερώτημα μπορεί να ρίξει φως και στα αίτια για τα οποία η πρόσφατη οικονομική ανάπτυξη απεδείχθη χαμηλότερη των προσδοκιών. Για να απαντήσουμε σε αυτά τα ερωτήματα θα πρέπει να χαρτογραφήσουμε την «διαδρομή του χρήματος». Πού πήγε όλο αυτό το νέο χρήμα που δημιούργησαν οι Κεντρικές Τράπεζες; Πήγε στην πραγματική οικονομία (όπως ήλπιζαν οι νομισματικές Αρχές) ή μήπως κατευθύνθηκε στις αγορές μετοχών και ομολόγων; Η απάντηση είναι προφανής αρκεί να συγκρίνει κανείς την συμπεριφορά των τιμών των χρηματοοικονομικών αγαθών (μετοχές και ομόλογα) με αυτή των καταναλωτικών αγαθών και υπηρεσιών. Πράγματι, τόσο οι τιμές των μετοχών όσο και οι τιμές των ομολόγων (κρατικών και εταιρικών) γνώρισαν τεράστια αύξηση από τις αρχές του 2009 έως σήμερα. Επιπλέον, αυτή η αύξηση συνοδεύτηκε από μια πρωτοφανή μείωση της μεταβλητότητας αυτών των τιμών, το οποίο σημαίνει ότι οι όποιες διορθώσεις συντελέστηκαν σε αυτή την περίοδο ήταν μικρές τόσο σε μέγεθος όσο και σε διάρκεια. Κατά συνέπεια, ο ισχυρισμός ότι όλο αυτό το νέο χρήμα δεν δημιούργησε πληθωρισμό είναι λανθασμένος: Το νέο χρήμα δημιούργησε πληθωρισμό και, μάλιστα, σημαντικό αλλά μόνο στις αγορές στις οποίες διοχετεύθηκε.

ΠΟΥ ΠΗΓΕ ΤΟ ΧΡΗΜΑ

Η παραπάνω ανάλυση μας οδηγεί στην ουσία του προβλήματος που δημιούργησε η ποσοτική χαλάρωση: Αντί να διεγείρει τα «ζωώδη ένστικτα» για επενδύσεις στην πραγματική οικονομία, το νέο χρήμα επενδύθηκε σε χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία (risky assets). Με άλλα λόγια, η ποσοτική χαλάρωση αντί να αυξήσει την διάθεση των επενδυτών να αναλάβουν «οικονομικό ρίσκο» στην πραγματική οικονομία αγαθών και υπηρεσιών, αύξησε την ροπή τους προς την ανάληψη «χρηματοοικονομικού ρίσκου». Αυτό είχε ως αποτέλεσμα να μην ενεργοποιηθεί ουσιαστικά ο ενάρετος κύκλος της ανάπτυξης: Αύξηση των ιδιωτικών επενδύσεων στη πραγματική οικονομία, αύξηση της απασχόλησης και των μισθών, αύξηση του διαθέσιμου εισοδήματος, αύξηση της κατανάλωσης, και τελικά δυναμική αύξηση του ΑΕΠ. Αντίθετα, η όποια τόνωση της ιδιωτικής κατανάλωσης σημειώθηκε στο διάστημα αυτό, προήλθε μέσω του «χρηματοοικονομικού καναλιού»: Αύξηση των τιμών των μετοχών, αύξηση των επιδράσεων πλούτου (wealth effects), αύξηση της κατανάλωσης. Το πρόβλημα είναι ότι οι επιδράσεις πλούτου αφορούν αποκλειστικά τους καταναλωτές που διακρατούν μετοχές (ή και ομόλογα). Αυτοί συνήθως είναι οι εύποροι καταναλωτές οι οποίοι (εκτός του ότι είναι η μειοψηφία) επιδεικνύουν και χαμηλή οριακή ροπή προς κατανάλωση. Αυτό εξηγεί και το ότι ο ρυθμός αύξησης της ιδιωτικής κατανάλωσης στην Αμερική υπήρξε σημαντικά μικρότερος (περίπου 2% από το τέλος της κρίσης έως σήμερα) από τον αντίστοιχο ρυθμό σε προγενέστερες περιόδους οικονομικής επέκτασης (περίπου 3,3% στον τελευταίο ανοδικό κύκλο).

Στελέχη ασφαλείας φρουρούν έξω από το κτίριο της έδρας του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου κατά την διάρκεια των εαρινών συναντήσεων μεταξύ ΔΝΤ και Παγκόσμιας Τράπεζας, στην Ουάσιγκτον, στις 21 Απριλίου 2017. REUTERS/Yuri Gripas

Το σενάριο που αναπτύχθηκε παραπάνω εξηγεί και το γιατί η μεταβλητότητα των τιμών των μετοχών ήταν ασυνήθιστα χαμηλή. Οι νομισματικές Αρχές, βλέποντας ότι το βασικό κανάλι που συντηρεί την ιδιωτική κατανάλωση είναι το χρηματοοικονομικό, απέκτησαν μια ιδιαίτερη αποστροφή σε οτιδήποτε δυνητικά το απειλούσε. Ως εκ τούτου, ανέπτυξαν την συνήθεια να παρεμβαίνουν (είτε λεκτικά είτε με συγκεκριμένες ενέργειες) στις αγορές μετοχών και ομολόγων προκειμένου να τις στηρίξουν κάθε φορά που οι τελευταίες ξεκινούσαν μια φάση διόρθωσης. Αυτό με την σειρά του έγινε αντιληπτό από τους επενδυτές, οι οποίοι κατάλαβαν ότι έχουν αποκτήσει ένα απρόσμενο μεν, πανίσχυρο δε, σύμμαχο στις επενδύσεις τους. Με άλλα λόγια, οι Κεντρικές Τράπεζες βρέθηκαν να παίζουν έναν ρόλο τον οποίο σε καμμία περίπτωση δεν είχαν σχεδιάσει ή επιθυμούσαν, εξαιτίας του φόβου τους ότι η οποιαδήποτε εναλλακτική προσέγγιση θα μπορούσε να αποβεί μοιραία για την εύθραυστη ανάπτυξη της πραγματικής οικονομίας. Στην περίπτωση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, ένα επιπλέον κίνητρο –πέραν της απειλής της ύφεσης και του αποπληθωρισμού– ήταν και ο φόβος της αναζωπύρωσης της κρίσης χρέους (και του τραπεζικού συστήματος) που ταλάνισε την Ευρώπη το διάστημα 2010-2012.

Αξίζει να σημειωθεί ότι η ευρωπαϊκή κρίση χρέους έληξε (προσωρινά;) μόνο όταν ο Mario Draghi διακήρυξε ότι θα κάνει οτιδήποτε χρειάζεται («whatever it takes») προκειμένου να αποκαταστήσει την τάξη στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου της Ευρωζώνης. Αυτό το ιδιότυπο «παίγνιο» μεταξύ επενδυτών και Κεντρικών Τραπεζών έφτασε στο σημείο να παράγει οικονομικές συμπεριφορές ανεξήγητες υπό το πρίσμα της παραδοσιακής οικονομικής θεωρίας. Για παράδειγμα, η ανακοίνωση αρνητικών στοιχείων για την αμερικανική οικονομία χαιρετιζόταν με ενθουσιασμό από την αγορά μετοχών, διότι εκλαμβάνετο ως μήνυμα ότι η FED θα υποχρεωθεί εκ των πραγμάτων να συνεχίσει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης. Ένα πρόσφατο παράδειγμα μιας τέτοιας συμπεριφοράς είναι η εγκατάλειψη από την FED, στο τέλος του 2018, του ανοδικού κύκλου των επιτοκίων πριν αυτός ολοκληρωθεί, λόγω ανησυχιών για την επιβράδυνση τόσο της αμερικανικής όσο και της παγκόσμιας οικονομίας. Η αλλαγή αυτή χαιρετίστηκε από τις αγορές μετοχών με ένα σημαντικό ράλι το πρώτο τρίμηνο του 2019. Με άλλα λόγια, οι αγορές αρκέστηκαν στο να χειροκροτήσουν την συγκεκριμένη ενέργεια της FED, αδιαφορώντας για τους λόγους που την παρήγαγαν.

Ποιές είναι οι παρενέργειες της ποσοτικής χαλάρωσης; Αυτή την στιγμή είναι δύσκολο να έχουμε πλήρη εικόνα τόσο των θετικών αλλά κυρίως των αρνητικών επιδράσεων της πρωτόγνωρης αυτής νομισματικής πολιτικής στην οικονομία. Αυτό οφείλεται στο ότι η κλίμακα του οικονομικού χρόνου (ο χρόνος μέσα στον οποίο ξεδιπλώνονται τα οικονομικά φαινόμενα και οι οικονομικές δράσεις) είναι πολύ μεγαλύτερη του ατομικού ψυχολογικού χρόνου. Μια οικονομική ενέργεια που συντελείται σήμερα μπορεί να συνεχίζει να επηρεάζει την οικονομία για δεκαετίες. Συνήθως, οι ασκούντες την οικονομική πολιτική αδιαφορούν για το κόστος που μπορεί να έχει μια ενέργειά τους στη μακροχρόνια περίοδο και εστιάζουν στα όποια βραχυχρόνια οφέλη. Άλλωστε, όπως είπε και ο διάσημος Βρετανός οικονομολόγος John Maynard Keynes, «μακροχρόνια θα είμαστε όλοι νεκροί». Πλην όμως, το σήμερα δεν παύει να είναι η μακροχρόνια περίοδος του απώτερου παρελθόντος. Και σήμερα, δεν είμαστε όλοι νεκροί, αλλά αντίθετα ζούμε και βιώνουμε τις επιδράσεις κάποιων πολιτικών που ασκήθηκαν πολλά χρόνια πριν. Όταν έλθει το πλήρωμα του χρόνου, κάποιες από αυτές τις πολιτικές θα αξιολογούνται πολύ διαφορετικά από ό,τι εκτιμήθηκαν στο πρώτο διάστημα της εφαρμογής τους. Ως εκ τούτου συχνά αλλάζει δραματικά και η αξιολόγηση που οι αγορές προσάπτουν στους εμπνευστές αυτών των πολιτικών. Για παράδειγμα, η νομισματική πολιτική πού άσκησε ο Alan Greenspan στην δεκαετία του ’90 θεωρήθηκε τότε ως ιδιαιτέρως ευφυής, γεγονός που οδήγησε στην απονομή (από τις αγορές) του τιμητικού τίτλου του «μαέστρου». Δέκα χρόνια αργότερα, ο ίδιος άνθρωπος αποκαθηλώθηκε πλήρως, διότι θεωρήθηκε ότι η ίδια αυτή πολιτική του έριξε τον σπόρο για την μεγάλη οικονομική κρίση του 2008.

ΟΙ ΠΑΡΕΝΕΡΓΕΙΕΣ ΤΗΣ «ΠΟΣΟΤΙΚΗΣ ΧΑΛΑΡΩΣΗΣ»

Παρά το γεγονός ότι δεν έχει έλθει ακόμα ο χρόνος που θα μπορούμε να διενεργήσουμε μια πλήρη ανάλυση «κόστους-οφέλους» για την ποσοτική χαλάρωση, μπορούμε ήδη να διακρίνουμε κάποιες από τις παρενέργειές της. Δύο εξ’αυτών είναι οι σημαντικότερες: (i) Η δημιουργία χρηματοοικονομικής αστάθειας (financial instability) και (ii) Η αύξηση της ανισότητας της κατανομής πλούτου και εισοδήματος.

Η χρηματοοικονομική αστάθεια αφορά στη μεγάλη συσσώρευση χρέους από τις ιδιωτικές μη-χρηματοπιστωτικές εταιρείες (καθώς επίσης και από πολλές κυβερνήσεις) η οποία προήλθε από την πρόσβαση αυτών των επιχειρήσεων (και κυβερνήσεων) σε φτηνό δανεισμό. Ένας από τους βασικούς λόγους που συνέβη αυτό (αν και όχι ο μοναδικός) είναι η ποσοτική χαλάρωση, η οποία οδήγησε τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων (και κατ’επέκταση και των εταιρικών) σε πρωτοφανή χαμηλά επίπεδα. Για παράδειγμα, οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων μέχρι σχεδόν την δεκαετή έκδοση, είναι αρνητικές. Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν το γερμανικό Δημόσιο προκειμένου να το δανείσουν! Ο μόνος λόγος για τον οποίο δεν επαναστατούμε μπροστά σε μια τέτοια πρωτοφανή στρέβλωση τόσο του μηχανισμού της αγοράς όσο και της επενδυτικής συμπεριφοράς είναι ότι πλέον την έχουμε συνηθίσει. Ο Claudio Borio της Bank of International Settlements αναφέρθηκε σε αυτή την στρέβλωση ως ότι «το εξαιρετικά ανώμαλο γίνεται, σταδιακά, ανησυχαστικά κανονικό». Η πτώση των αποδόσεων των ομολόγων των αναπτυγμένων οικονομιών οδήγησε στο «κυνήγι αποδόσεων» (yield hunting) μέσω επενδύσεων είτε σε εταιρικά ομόλογα υψηλού κινδύνου είτε σε ομόλογα αναδυόμενων οικονομιών. Στην πρόσφατη έκθεσή του για την Παγκόσμια Χρηματοοικονομική Σταθερότητα (Απρίλιος 2019), το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο προειδοποιεί ότι το ύψος του χρέους των εταιρειών χαμηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης (BBB) έχει τετραπλασιαστεί στην Αμερική και την Ευρώπη. Αυτό σημαίνει ότι μια σύσφιξη των χρηματοοικονομικών συνθηκών είναι πιθανόν να επηρεάσει αρνητικά την ικανότητα αυτών των εταιρειών να εξυπηρετήσουν το χρέος τους. Επιπλέον, πολλές εταιρείες αναδυόμενων οικονομιών έχουν δανειστεί σε δολάρια, γεγονός που τις καθιστά ιδιαίτερα ευάλωτες σε μια δυνητική ενδυνάμωση του δολαρίου.

Ο κίνδυνος της χρηματοοικονομικής αστάθειας αποτελεί το βασικό λόγο για τον οποίο οι Κεντρικές Τράπεζες επιθυμούν να επανέλθουν σε ένα καθεστώς κανονικής νομισματικής πολιτικής. Συγκεκριμένα, θα μπορούσε κανείς να θέσει το ερώτημα: «Αφού οι πληθωριστικές πιέσεις απουσιάζουν παντελώς από την παγκόσμια οικονομία, γιατί οι νομισματικές Αρχές δεν συνεχίζουν τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης μέχρι την εμφάνιση πληθωρισμού;». Πράγματι, όταν οι Κεντρικές Τράπεζες σκέπτονταν την λύση της ποσοτικής χαλάρωσης, ο μεγαλύτερος ενδοιασμός τους ήταν ο πληθωρισμός. O Mathew O’Brien της Washington Post μέτρησε το πόσες φορές εμφανίζεται η λέξη «πληθωρισμός» σε σύγκριση με τις λέξεις «συστημικό ρίσκο» και «κρίση» στα πρακτικά της FED που αφορούσαν στην συνεδρίαση της 16ης Σεπτεμβρίου 2008 (αμέσως μετά την κατάρρευση της Lehman Brothers). Ο δημοσιογράφος βρήκε 129 αναφορές στην λέξη «πληθωρισμός» και μόνο 4 στις λέξεις «συστημικό ρίσκο» και «κρίση». Όπως αναφέραμε ήδη, οι φόβοι περί πληθωρισμού αποδείχθηκαν (μέχρι τώρα) αβάσιμοι. Αντίθετα, αυτό που δεν ανησυχούσε τότε ιδιαιτέρως τους κεντρικούς τραπεζίτες, δηλαδή η χρηματοοικονομική αστάθεια, εμφανίζεται τώρα να είναι ο υπ’ αριθμόν ένα κίνδυνος για την παγκόσμια οικονομία (και η υπ’ αριθμόν ένα παρενέργεια της ποσοτικής χαλάρωσης). Εξ’ αυτού του λόγου, η όποια προσπάθεια καταβάλλεται από τις Κεντρικές Τράπεζες για τον εξορθολογισμό της νομισματικής πολιτικής πηγάζει από τον κίνδυνο της χρηματοοικονομικής αστάθειας και όχι από ενδεχόμενη πληθωριστική απειλή.

Η δεύτερη σοβαρή παρενέργεια της ποσοτικής χαλάρωσης είναι η μεγάλη αύξηση της ανισότητας της κατανομής πλούτου και εισοδήματος στις αναπτυγμένες χώρες. Η αιτία αυτής της αύξησης είναι –όπως αναφέρθηκε ήδη- το γεγονός ότι η οικονομική ανάπτυξη στηρίχθηκε όχι τόσο στην αύξηση των μισθών και του διαθέσιμου εισοδήματος των εργαζομένων όσο στις επιδράσεις πλούτου που προήλθαν από την ραγδαία αύξηση των τιμών των μετοχών και ομολόγων. Αυτή η στρέβλωση των κινήτρων δεν ευθύνεται μόνο για την χαμηλή ανάπτυξη του ΑΕΠ στις αναπτυγμένες χώρες αλλά και για το ότι η όποια ανάπτυξη κατανεμήθηκε άνισα. Βεβαίως, η ανισοκατανομή του εισοδήματος είναι μια μακροχρόνια διαδικασία η οποία άρχισε πριν από την ποσοτική χαλάρωση και εξακολουθεί να βρίσκεται σε πλήρη εξέλιξη. Κατά συνέπεια, θα ήταν άδικο να θεωρήσουμε την επεκτατική νομισματική πολιτική ως το αποκλειστικό αίτιο της ανισοκατανομής του πλούτου. Άλλες δυνητικές αιτίες είναι η ραγδαία τεχνολογική εξέλιξη που κατέστησε μεγάλες ομάδες του πληθυσμού απαρχαιωμένες ως προς τις εργασιακές τους ικανότητες, η παγκοσμιοποίηση και η φυγή μεγάλων πολυεθνικών εταιρειών σε χώρες με χαμηλό εργατικό κόστος (π.χ. Κίνα ή Ινδία) κλπ. Πλην όμως, δεν υπάρχει αμφιβολία ότι η ποσοτική χαλάρωση συνέδραμε και αυτή στην διεύρυνση των οικονομικών και κοινωνικών ανισοτήτων μέσω του μηχανισμού που περιγράφηκε ανωτέρω.

Η αύξηση της ανισοκατανομής του εισοδήματος και του πλούτου με την σειρά της επέφερε (και συνεχίζει να επιφέρει) πολιτικές και κοινωνικές αναταράξεις. Η εκλογή του προέδρου Trump στην Αμερική ή το Brexit, είναι εκφάνσεις αυτού του φαινομένου. Η παραδοσιακή ιδεολογική διάκριση μεταξύ «δεξιάς» και «αριστεράς» σταδιακά υποκαθίσταται από μια νέα διάκριση μεταξύ «παγκοσμιοποίησης» και «εθνικοποίησης». Το αρχικό όνειρο μιας ανοικτής κοινωνίας χωρίς σύνορα στην διακίνηση αγαθών, εργασίας, κεφαλαίου και τεχνολογίας, αποδείχθηκε για κάποιους εργαζόμενους απατηλό και για άλλους –ακόμα χειρότερα– εφιάλτης. Το πρόβλημα εστιάζεται στις αγορές εργασίας των αναπτυγμένων χωρών και κυρίως στους εργαζόμενους χαμηλής εξειδίκευσης. Αυτή η ομάδα εργαζομένων βάλλεται από δύο πλευρές. Από τη μια, πλήττεται από το φθηνό εργατικό κόστος των αναδυομένων οικονομιών. Από την άλλη, η ολοένα αυξανόμενη υιοθέτηση τεχνολογιών αιχμής στην παραγωγική διαδικασία των αναπτυγμένων χωρών καθιστά τους εργαζόμενους χαμηλής εξειδίκευσης όχι απλά προσωρινά άνεργους (unemployed) αλλά μόνιμα άνεργους (unemployable). Αυτό το φαινόμενο, το οποίο αναφέρεται συνήθως ως «labor mismatch», απεικονίζεται και στα στατιστικά στοιχεία για την αμερικανική αγορά εργασίας. Παρότι το ποσοστό ανεργίας είναι σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα (κάτω από 4%), το ποσοστό συμμετοχής στο εργατικό δυναμικό (labor force participation rate) είναι στο επίπεδο που ήταν στα τέλη της δεκαετίας του ’70, δηλαδή γύρω στο 63%. Αυτό σημαίνει ότι πολλοί εργαζόμενοι έχουν αποθαρρυνθεί τόσο πολύ από την αδυναμία τους να βρουν μια αξιοπρεπή εργασία, που έχουν αποσυρθεί από την αγορά εργασίας και δεν είναι πλέον καταγεγραμμένοι στο επίσημο εργατικό δυναμικό της χώρας. Το φαινόμενο αυτό είναι ιδιαίτερα έντονο στους εργαζόμενους στην βιομηχανία: Μεταξύ του 2000 και του 2010 η απασχόληση στην αμερικανική βιομηχανία μειώθηκε περισσότερο από 33%. Ο αριθμός των βιομηχανικών εργατών που έχασαν τις δουλειές τους αγγίζει τα έξι εκατομμύρια. Αυτό θεωρείται το μεγαλύτερο αρνητικό σοκ στην αμερικανική αγορά εργασίας, συμπεριλαμβανομένης της περιόδου της μεγάλης ύφεσης του ‘29.

Ο ΠΑΡΑΓΩΝ ΚΙΝΑ

Συναφής με την διαμάχη σχετικά με τα οφέλη και το κόστος της παγκοσμιοποίησης είναι και ο πρόσφατος εμπορικός πόλεμος μεταξύ Αμερικής και Κίνας. Φαινομενικά, η αιτία που προτάσσεται ως κυρίαρχη για τον εμπορικό πόλεμο είναι το συνεχώς διευρυνόμενο έλλειμμα στο εμπορικό ισοζύγιο της Αμερικής έναντι της Κίνας. Συγκεκριμένα, οι αμερικανικές εισαγωγές από την Κίνα ανέρχονται στα 540 δισ. δολάρια ενώ οι αντίστοιχες εξαγωγές είναι μόνο 120 δισ. δολάρια. Αξίζει να σημειωθεί ότι ένα σημαντικό μέρος αυτών των εισαγωγών άφορα σε προϊόντα, όπως υπολογιστές, κινητά τηλέφωνα, υποδήματα κλπ, τα οποία παράγονται στην Κίνα από αμερικανικές εταιρείες. Το επί σειράν ετών εμπορικό πλεόνασμα της Κίνας συσσωρεύεται με τη μορφή εξωτερικού χρέους της Αμερικής έναντι της Κίνας. Στο τέλος του 2018, το αμερικανικό χρέος προς την Κίνα άγγιζε τα 1,12 τρισ. δολάρια.

Τα παραπάνω στοιχεία καταδεικνύουν ότι το εμπορικό πρόβλημα της Αμερικής έναντι της Κίνας δεν είναι πρόσφατο. Επί σειρά ετών η Αμερική και η Κίνα είχαν υιοθετήσει μια «σιωπηρή συμφωνία» σύμφωνα με την οποία η Κίνα θα δανείζει την Αμερική προκειμένου η τελευταία να αγοράζει τα προϊόντα της. Κατά συνέπεια, θα μπορούσε να αναρωτηθεί κάποιος, τι προκάλεσε την κατάρρευση αυτής της συμφωνίας; Γιατί μόλις τώρα ανακάλυψε η Αμερική το εμπορικό πρόβλημά της με την Κίνα και αντέδρασε με τέτοια σφοδρότητα; Η απάντηση σε αυτό το ερώτημα έχει δύο σκέλη:

(i)Καταλύτης στην αναγωγή του εμπορικού προβλήματος σε εμπορικό πόλεμο ήταν η εκλογή του προέδρου Trump. Στο παρελθόν, και άλλες αμερικανικές κυβερνήσεις (σχεδόν όλες) εξέφραζαν παράπονα τόσο στην ίδια την Κίνα όσο και στον Παγκόσμιο Οργανισμό Εμπορίου σχετικά με αθέμιτες πρακτικές που εφάρμοζε αυτή η χώρα στην προώθηση των εξαγωγών της (όπως για παράδειγμα την επί χρόνια τεχνητή υποτίμηση του κινεζικού νομίσματος). Ο πρόεδρος Trump θεώρησε ότι η διπλωματική οδός δεν φέρνει αποτελέσματα και προχώρησε σε πιο «πειστικά» μέτρα όπως η επιβολή δασμών στις εισαγωγές κινεζικών προϊόντων.

(ii)Πίσω από τον εμπορικό πόλεμο μεταξύ των δύο χωρών υποκρύπτεται μια άλλη, σοβαρότερη ίσως πηγή τριβής μεταξύ τους: Επί χρόνια η Κίνα χρησιμοποιεί διάφορες μεθόδους και τεχνάσματα προκειμένου να υποκλέψει τεχνολογία αιχμής και πνευματικά δικαιώματα από αμερικανικές εταιρείες. Τον Ιούνιο του 2018 το Τμήμα Εμπορίου και Βιομηχανικής Πολιτικής του Λευκού Οίκου εξέδωσε μια μελέτη με τίτλο «Πώς η οικονομική επιθετικότητα της Κίνας απειλεί τις τεχνολογίες και τα πνευματικά δικαιώματα (IP) των Ηνωμένων Πολιτειών και του κόσμου». Το κείμενο αυτό -γραμμένο σε μη-διπλωματική γλώσσα- κατηγορεί ευθέως την κινεζική κυβέρνηση ότι υποθάλπει την κλοπή τεχνολογίας τόσο από την Αμερική όσο και από τον υπόλοιπο κόσμο. Συγκεκριμένα, οι συγγραφείς της μελέτης ισχυρίζονται ότι η κινεζική βιομηχανική πολιτική υλοποιείται (μεταξύ άλλων) μέσω «State-sponsored IP theft through physical theft, cyber-enabled espionage and theft, evasion of U.S. export control laws, and counterfeiting and piracy». Κατά συνέπεια, η επιβολή δασμών στις κινεζικές εισαγωγές δεν αποτελεί για την Αμερική απλώς ένα εργαλείο πολιτικής για τη μείωση του εμπορικού της ελλείμματος, αλλά ένα ισχυρό όπλο εξαναγκασμού της κινεζικής κυβέρνησης να εγκαταλείψει την πολιτική κλοπής αμερικανικής τεχνολογίας. Αυτό το σημείο τριβής είναι ιδιαιτέρως σύνθετο και ως εκ τούτου δύσκολο να επιλυθεί. Ένα από τα πιο ακανθώδη ζητήματα στην επικείμενη «συμφωνία» μεταξύ Αμερικής-Κίνας για την λήξη του εμπορικού πολέμου είναι το πώς θα εφαρμοστούν (και ποιά θα είναι) τα μέτρα ελέγχου για την συμμόρφωση της Κίνας ως προς το σεβασμό των αμερικανικών πνευματικών δικαιωμάτων.

Στο σημείο αυτό θα μπορούσε κάποιος να θέσει το ερώτημα: «Έχει ανάγκη η Κίνα να κλέβει ξένη τεχνολογία; Δεν έχει φτάσει ήδη η ίδια σε ένα σημείο τεχνολογικής επάρκειας τέτοιο που να την καθιστά ηγέτη και όχι ουραγό στην παραγωγή νέας τεχνολογίας;». Είναι γεγονός ότι η Κίνα έχει κάνει τεράστια βήματα στον τεχνολογικό τομέα. Πλην όμως, στην τεχνολογία αιχμής, όπως η τεχνητή νοημοσύνη (Artificial Intelligence), τα δεδομένα μεγάλου όγκου (Big Data), και οι κβαντικοί υπολογιστές (Quantum Computing) η Αμερική διατηρεί ένα σημαντικό προβάδισμα. Στρατηγικός στόχος της Κίνας είναι να καλύψει αυτό το τεχνολογικό κενό όσο το δυνατόν γρηγορότερα. Οι κινεζικές Αρχές γνωρίζουν καλά ότι όσο η Αμερική διατηρεί το τεχνολογικό προβάδισμα θα διατηρεί και ένα σημαντικό πλεονέκτημα τόσο στο στρατιωτικό όσο και στο οικονομικό πεδίο. Εξ’ αυτού του λόγου, ο πρόεδρος Xi έχει επανειλημμένα διακηρύξει σε όλους τους τόνους (ενίοτε το αναγάγει σε θέμα εθνικής ασφάλειας) ότι οι επενδύσεις στο εσωτερικό της χώρας πρέπει πλέον να στραφούν σε τομείς υψηλής τεχνολογίας και να απομακρυνθούν από την παραδοσιακή βιομηχανία. Αυτή η αλλαγή πολιτικής εντάσσεται μέσα σε μια ευρύτερη προσπάθεια της κινεζικής οικονομίας «να γυρίσει σελίδα» και να μετατραπεί από μια οικονομία που στηρίζεται στις επενδύσεις σε παραδοσιακούς τομείς (π.χ. υποδομές) και στις εξαγωγές, σε μια νέα οικονομία θεμελιωμένη στις επενδύσεις στις νέες τεχνολογίες και την εγχώρια ιδιωτική κατανάλωση. Το μεγάλο στοίχημα της Κίνας (και εν πολλοίς και του υπόλοιπου κόσμου) είναι το κατά πόσον η μετάβαση από το ένα παραγωγικό μοντέλο στο άλλο μπορεί να γίνει ομαλά, με αναταράξεις, ή καθόλου.


Άνδρες σε ένα σκούτερ περνούν μπροστά από μια αφίσα που δείχνει τον Κινέζο πρόεδρο Xi Jinping στο πλάι ενός σχολικού κτιρίου, σε ένα πρόσφατα ανεπτυγμένο τμήμα της κομητείας Lankao, στην επαρχία Henan, στην Κίνα, στις 22 Φεβρουαρίου του 2019. REUTERS/Thomas Peter 

Η οικονομική μεταρρύθμιση της Κίνας ξεκίνησε το 1978 όταν το παραδοσιακό μοντέλο της κεντρικά σχεδιαζόμενης παραγωγής άλλαξε σε ένα υβριδικό σχήμα κεντρικού σχεδιασμού με στοιχεία μηχανισμού της αγοράς. Ως πρώτο βήμα, εγκαθιδρύθηκε ένας ευρύς τραπεζικός–χρηματοπιστωτικός τομέας, ο οποίος διοχέτευσε το τεράστιο απόθεμα αποταμιεύσεων που προϋπήρχε σε παραγωγικές επενδύσεις –κυρίως σε έργα υποδομής. Ταυτόχρονα συνετελέσθη μια διαδικασία αστικοποίησης η οποία προσέφερε φτηνό εργατικό δυναμικό ως βάση για την ανάπτυξη της βιομηχανίας. Μέσα σε σύντομο χρονικό διάστημα η Κίνα έγινε το βιομηχανικό κέντρο του κόσμου, το οποίο παρήγαγε και εξήγαγε κάθε λογής βιομηχανικά προϊόντα σε εξαιρετικά χαμηλές τιμές. Εκτός του χαμηλού εργατικού κόστους η ανταγωνιστικότητα των κινεζικών προϊόντων υποβοηθείτο (όπως αναφέρθηκε ήδη) και από ένα τεχνητά φτηνό νόμισμα το οποίο συνετέλεσε ώστε η χώρα να έχει επί σειρά ετών σημαντικά εμπορικά πλεονάσματα. Ως αποτέλεσμα αυτών των μεταρρυθμίσεων, ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ της Κίνας εκτοξεύτηκε σε διψήφια νούμερα (στις αρχές της δεκαετίας του ’90 έφτασε το 14%) γεγονός πού συνετέλεσε στην κατακόρυφη άνοδο του κατά κεφαλήν εισοδήματος.

Το παραπάνω μοντέλο ανάπτυξης δεν αποτέλεσε κινεζική πρωτοτυπία. Πολλές άλλες αναδυόμενες οικονομίες γνώρισαν μια παρατεταμένη περίοδο οικονομικής άνθησης η οποία βασιζόταν στις εγχώριες επενδύσεις και εξαγωγές. Αυτό πού καθιστά την Κίνα ιδιαίτερη περίπτωση είναι (i) το μέγεθός της και (ii) το οικονομικό της μοντέλο (κεντρικός σχεδιασμός με παράλληλη λειτουργία μηχανισμού τιμών). Όπως συμβαίνει συνήθως, το παραπάνω παραγωγικό μοντέλο φτάνει κάποτε στο σημείο κορεσμού. Σε εκείνο το σημείο, η χώρα πρέπει να υποστεί μια καθοριστική μετάβαση όσον αφορά τον τρόπο που αναπτύσσεται. Από τις ιδιωτικές επενδύσεις σε παραδοσιακούς τομείς και τις εξαγωγές, η χώρα πρέπει να βασιστεί στην εγχώρια ιδιωτική κατανάλωση και τις επενδύσεις σε επιλεγμένους τομείς που θα αυξήσουν την παραγωγικότητα του εργατικού της δυναμικού. Αυτό το σημείο μετάβασης είναι εξαιρετικά επικίνδυνο. Αν η χώρα δεν καταφέρει να μεταβεί ομαλά στο νέο καθεστώς, τότε παγιδεύεται στην επονομαζόμενη «παγίδα του μέσου εισοδήματος» (middle income trap). Για παράδειγμα, χώρες που απέτυχαν να υπερπηδήσουν αυτήν την παγίδα είναι οι χώρες της Λατινικής Αμερικής. Σε αυτό το σημείο βρίσκεται σήμερα η Κίνα. Η αγωνία των κινεζικών Αρχών για την επιτυχία της μετάβασης είναι έκδηλη (και αυτό δίνει ένα διαπραγματευτικό όπλο στον πρόεδρο Trump στις διαπραγματεύσεις για την λήξη του εμπορικού πολέμου).

Θα καταφέρει η Κίνα να αποφύγει την παγίδα του μέσου εισοδήματος; Το γεγονός ότι η κυβέρνηση δεν είναι μια εκλεγμένη κυβέρνηση Δυτικού τύπου αλλά μια παντοδύναμη δικτατορία, αυξάνει την πιθανότητα της επιτυχίας του εγχειρήματος. Από την άλλη, όσο ισχυρή και να είναι μια κυβέρνηση, δεν είναι ισχυρότερη από τους οικονομικούς νόμους. Όπως μια κυβέρνηση δεν μπορεί με ένα διάταγμα να καταργήσει τον νόμο της βαρύτητας, έτσι δεν μπορεί να καταργήσει και τον νόμο της προσφοράς και της ζήτησης. Αυτό σημαίνει ότι οι οικονομικές ανισορροπίες που έχουν συσσωρευτεί στο διάστημα της αχαλίνωτης ανάπτυξης μπορεί να εκδηλωθούν, παρά τις όποιες προσπάθειες της κυβέρνησης περί του αντιθέτου, και να οδηγήσουν σε εκτροχιασμό της σχεδιαζόμενης μετάβασης στη νέα οικονομία. Ποιές είναι αυτές οι ανισορροπίες που απειλούν την κινεζική οικονομία; Η μεγαλύτερη όλων είναι η τεράστια συσσώρευση εταιρικού χρέους το οποίο αγγίζει το 160% του ΑΕΠ. Αυτό το υπερβολικό χρέος έχει κάνει εδώ και καιρό εμφανείς τις παρενέργειές του σε όλους του τομείς της οικονομίας: Προβληματικές τράπεζες, εταιρείες στο χείλος της πτώχευσης, διασώσεις εταιρειών από το κράτος (state bailouts), σκιώδες τραπεζικό σύστημα σχεδόν εκτός ελέγχου, κλπ. Ως εκ τούτου, ο πρόεδρος Xi έχει αναγάγει το θέμα της απομόχλευσης (deleveraging) ως το υπ’ αριθμόν ένα ζητούμενο για την εθνική ασφάλεια (και για την παραμονή του ιδίου στην εξουσία).

Είναι φανερό ότι η κινεζική οικονομία ισορροπεί σε μια λεπτή γραμμή. Από τη μια χρειάζεται το παλιό μοντέλο ανάπτυξης να συνεχίσει να λειτουργεί και να τροφοδοτεί την οικονομία με «μονάδες ανάπτυξης» (οποιοδήποτε επίπεδο κάτω του 6% θεωρείται προς το παρόν ανεπίτρεπτο) έως ότου το νέο μοντέλο διατηρήσιμης ανάπτυξης εγκαθιδρυθεί με ασφάλεια. Το πρόβλημα είναι ότι το παλιό μοντέλο βασίζεται στην πίστωση (credit) και στο χρέος. Επιπλέον λόγω του νόμου των «φθινουσών οριακών αποδόσεων» κάθε μονάδα αύξησης του ΑΕΠ απαιτεί ολοένα και μεγαλύτερη ποσότητα χρέους για να υλοποιηθεί. Το πρόβλημα, λοιπόν, είναι εμφανές και τίθεται με τη μορφή του ακόλουθου ερωτήματος: «Θα καταφέρει η Κίνα να μεταβεί στο νέο οικονομικό μοντέλο (που βασίζεται κυρίως στην ιδιωτική κατανάλωση) πριν καταρρεύσει υπό το βάρος του συσσωρευμένου χρέους και της διαχρονικά κακής κατανομής των παραγωγικών πόρων της;».

Ο ΔΡΟΜΟΣ ΠΡΟΣ ΤΑ ΕΜΠΡΟΣ

Τι συμπεράσματα μπορεί κανείς να εξάγει από την παραπάνω ανάλυση; Ένα συμπέρασμα που προκύπτει αβίαστα είναι ότι ο υπ’ αριθμόν ένα κίνδυνος για την παγκόσμια οικονομία είναι το «Χρέος» στις διάφορες μορφές του. Για την Αμερική είναι τόσο το δημόσιο χρέος (105% του ΑΕΠ) όσο και το ιδιωτικό χρέος των μη χρηματοπιστωτικών εταιρειών (75% του ΑΕΠ). Για την Ευρώπη, είναι το δημόσιο χρέος του Νότου και κυρίως της Ιταλίας (132% του ΑΕΠ) αλλά και το ιδιωτικό χρέος των μη χρηματοπιστωτικών εταιρειών, το οποίο για τις περιπτώσεις της Ιρλανδίας, της Γαλλίας και της Ισπανίας ανέρχεται στο 210%, 144% και 97% αντίστοιχα. Για την Ιαπωνία το δημόσιο χρέος ανέρχεται στο δυσθεώρητο 253% του ΑΕΠ, ενώ το ιδιωτικό χρέος είναι περίπου στο 100% του ΑΕΠ. Για την Κίνα το δημόσιο χρέος δεν αποτελεί πρόβλημα (47% του ΑΕΠ), αλλά το χρέος των μη χρηματοπιστωτικών εταιρειών βρίσκεται στις πρώτες θέσεις της σχετικής λίστας, προσεγγίζοντας το 160% του ΑΕΠ.

Όπως ήδη αναλύθηκε εκτενώς, ένας βασικός παράγοντας που οδήγησε σε αυτή την υπερχρέωση της παγκόσμιας οικονομίας είναι οι συντονισμένες πολιτικές ποσοτικής χαλάρωσης που ακολούθησαν οι μεγάλες Κεντρικές Τράπεζες τα χρόνια μετά τη μεγάλη χρηματοοικονομική κρίση. Ένας άλλος σημαντικός παράγοντας ήταν η επεκτατική δημοσιονομική πολιτική, η οποία σε ορισμένες χώρες δημιούργησε μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα. Για παράδειγμα, το έλλειμμα στην Αμερική, μετά την πρόσφατη δημοσιονομική επέκταση του Trump αγγίζει το 4%. Ανάλογα ελλείμματα παρατηρούμε τόσο στην Ιαπωνία (4.5%) όσο και στην Κίνα (4,2%). Αντίθετα, η Ευρωζώνη παρά τον «δημοσιονομικά άφρονα» Νότο εμφανίζεται να είναι σε πολύ καλύτερη κατάσταση με το δημοσιονομικό της έλλειμμα να είναι μόλις 0,5%.

Ποιές είναι οι πιθανές συνέπειες αυτής της παγκόσμιας υπερχρέωσης για το μέλλον των οικονομιών; Θα καταφέρει η παγκόσμια οικονομία να πετύχει ρυθμούς ονομαστικής ανάπτυξης (πραγματική ανάπτυξη συν πληθωρισμός) τέτοιους ώστε να οδηγηθεί ομαλά εκτός της ζώνης υπερχρέωσης; Ή μήπως αυτό πού έχουμε μπροστά μας είναι μια σημαντική οικονομική επιβράδυνση η οποία θα καταστήσει ορισμένους θύλακες χρέους της παγκόσμιας οικονομίας εμφανώς μη βιώσιμους; Υπάρχει και ένα τρίτο ενδεχόμενο: Η παρούσα ισορροπία της αναιμικής ονομαστικής ανάπτυξης αφενός και των πολύ χαμηλών επιτοκίων αφετέρου, να αποδειχθεί περισσότερο ευσταθής απ’ ό,τι πιστεύαμε. Σε μια τέτοια περίπτωση, η «νέα κανονικότητα» θα τείνει να αποκτήσει μόνιμα χαρακτηριστικά.

Ποιό από τα τρία σενάρια είναι το πιθανότερο; Οι προβλέψεις είναι αρκετά δύσκολες ιδιαίτερα όταν (όπως λέει χιουμοριστικά ένα Δανέζικο ρητό) αφορούν στο μέλλον. Για τον ιδιώτη επενδυτή μετοχών και ομολόγων, το ρευστό οικονομικό περιβάλλον μεταβάλλει διαρκώς τους παράγοντες κινδύνου στους οποίους είναι εκτεθειμένο το χαρτοφυλάκιό του. Ο εντοπισμός αυτών των παραγόντων σε κάθε χρονική στιγμή και οι ανάλογες προσαρμογές χαρτοφυλακίου που αυτοί συνεπάγονται αποτελεί τη μόνη σχετικά ασφαλή στρατηγική για θετικές αποδόσεις. Η αύξηση της μεταβλητότητας των περιουσιακών στοιχείων με ρίσκο (όπως έγινε εμφανές το τελευταίο τρίμηνο του 2018) καθιστά τις παθητικές επενδυτικές στρατηγικές του τύπου «buy and hold» πιθανότατα ακατάλληλες.

Σε ένα περιβάλλον αβεβαιότητας, το ρίσκο του ενός μπορεί να αποτελεί επενδυτική ευκαιρία για τον άλλο, αρκεί ο δεύτερος να το αντιληφθεί εγκαίρως, διαβάζοντας ορθολογικά και χωρίς προκαταλήψεις την τρέχουσα οικονομική συγκυρία. Δυστυχώς, κανείς επενδυτής δεν έχει πρόσβαση στην «αυριανή εφημερίδα». Εν τη απουσία μιας τέτοιας δυνατότητας αυτό που πρέπει να κάνει είναι να μελετήσει, όσο πιο προσεκτικά μπορεί, την σημερινή.

 Νικήτας Πιττής,
καθηγητής στο Τμήμα Χρηματοοικονομικής και Τραπεζικής Διοικητικής στο Πανεπιστήμιο Πειραιώς, και επικεφαλής Οικονομολόγος στην Assetwise Capital Management.

3/9/2019