Κύμα πτωχεύσεων θα σαρώσει σύντομα την Ευρώπη.
ΣΧΕΤΙΚΑ ΚΕΙΜΕΝΑ:
Δύο ακραία σενάρια για την επόμενη διετία εξετάζει η ΕΚΤ.
Κύμα πτωχεύσεων θα σαρώσει σύντομα την Ευρώπη.
Οι κεντρικές τράπεζες έχουν λάβει πρωτοφανή μέτρα για να στηρίξουν οικονομία και επιχειρήσεις, αλλά δεν μπορούν να αψηφήσουν τον οικονομικό νόμο της... βαρύτητας. Τα μηνύματα των CDS και οι διαφορές μεταξύ ΗΠΑ και Ευρώπης.
Κάτι παράξενο συμβαίνει στις αμερικανικές αγορές εταιρικού χρέους. Παρά το ότι οι χρεοκοπίες γίνονται όλο και συχνότερες και πιο καταστροφικές για τους πιστωτές, οι δείκτες που παρακολουθούν ευρύτερα τους κινδύνους χρεοκοπίας υποδηλώνουν μια αυξανόμενη ηρεμία.
Τα Credit-Default Swaps (CDS) είναι παράγωγα που συμπεριφέρονται σαν ασφαλιστικά συμβόλαια, προστατεύοντας τους κατόχους έναντι του κινδύνου μια εταιρεία να μην αποπληρώσει τα χρέη της. Ως τέτοια, οι δείκτες των swaps αυτών αποτελούν «οδηγό» για την ευρωστία των αγορών εταιρικού χρέους. Αν η μέση τιμή της αγοράς προστασίας έναντι του κινδύνου χρεοκοπίας αυξάνεται, αυτό δείχνει ότι υπάρχουν μεγαλύτερες οικονομικές πιέσεις ενόψει.
Οι δύο βασικοί αμερικανικοί δείκτες CDS έκαναν άλμα στα τέλη Μαρτίου, καθώς έγινε εμφανές το μέγεθος της οικονομικής διαταραχής από την εξάπλωση του κορωνοϊού. Το κόστος για την αγορά των καλαθιών των swaps αναφοράς εταιρειών επενδυτικής βαθμίδας και αυτών της βαθμίδας junk υπερτριπλασιάστηκε στις 150 μονάδες βάσης και στις 880 μονάδες βάσης αντίστοιχα.
Αυτές οι ακραίες κινήσεις παρείχαν ένα αξιοσημείωτο «μαξιλάρι» 2,6 δισ. δολαρίων για τον hedge fund manager Bill Ackman, ο οποίος συγχρόνισε τέλεια ένα μεγάλο σορτάρισμα έναντι εταιρικού χρέους, αξιοποιώντας τους δείκτες αυτούς.
Όμως αμέσως μετά, η Federal Reserve παρουσίασε πακέτο μέτρων τόνωσης που καθησύχασε τις αγορές ομολόγων και οδήγησαν σε «κατρακύλισμα» του μέσου κόστους της προστασίας από τη στάση πληρωμών. Ο δείκτης επενδυτικής βαθμίδας διαπραγματεύεται τώρα χαμηλότερα από τις 80 μ.β. και ο αντίστοιχος δείκτης της βαθμίδας junk λίγο πάνω από τις 500 μ.β.
Εντούτοις, ενώ η Fed μπόρεσε να αμβλύνει τις ανησυχίες ως προς τα εταιρικά ομόλογα συνολικά, ακόμα και η ισχυρότερη κεντρική τράπεζα του κόσμου δεν μπορεί να αψηφήσει τους οικονομικούς νόμους της βαρύτητας που διέπουν τις στάσεις πληρωμών.
Αυτό που οι traders CDS αποκαλούν κατ’ ευφημισμό «πιστωτικά γεγονότα» -όταν δηλαδή μια εταιρεία δεν καταφέρνει να καταβάλει μια δόση της πληρωμής του χρέους της, ενεργοποιώντας τη χρηματική αποζημίωση για τα swaps- συμβαίνουν ανησυχητικά τακτικά.
Οι χρεοκοπίες υπερχρεωμένων επιχειρήσεων, περιλαμβανομένων των Neiman Marcus και Hertz, οδήγησαν σε εννέα πιστωτικά γεγονότα στις ΗΠΑ φέτος, έναντι τεσσάρων το 2019 και τριών το 2018.
Το υψηλό επίπεδο των αποζημιώσεων για τα swaps αυτά δείχνει επιπλέον πως οι ομολογιούχοι αναμένεται να ανακτήσουν λίγα από τα χρήματά τους σε πολλές από αυτές τις διαδικασίες χρεοκοπίας.
Μετά τον χαρακτηρισμό ενός πιστωτικού γεγονότος, η αγορά CDS πραγματοποιεί δημοπρασία για να καθορίσει πόσο αξίζουν τώρα τα ομόλογα επί των οποίων έχει κηρυχθεί στάση πληρωμών. Μια χαμηλότερη τιμή οδηγεί σε υψηλότερη πληρωμή επί των swaps, με βάση την αρχή πως ο κάτοχος των swaps θα πρέπει να αποζημιώνεται, εάν υπάρχει μεγαλύτερη οικονομική ζημιά σε μια χρεοκοπία ή αναδιάρθρωση.
Αυτή η διαδικασία, για παράδειγμα, έκρινε πως τα ομόλογα της χρεοκοπημένης πετρελαϊκής Diamond Offshore Drilling του Τέξας άξιζαν λίγο περισσότερο από 7 σεντς το δολάριο τον περασμένο μήνα. Στις αρχές του τρέχοντος μήνα, το χρέος της JCPenney αποτιμήθηκε σε λιγότερο από 1 σεντ, υποδηλώνοντας μια σχεδόν καθολική εκμηδένιση για τους πιστωτές.
Όμως, ενώ υπάρχει κάποιου είδους διαχωρισμός μεταξύ της σχετικής ηρεμίας στους αμερικανικούς πιστωτικούς δείκτες και στο δράμα που εκτυλίσσεται υπογείως, αυτά που συμβαίνουν στα ευρωπαϊκά πιστωτικά παράγωγα είναι απλά αλλόκοτα.
Τα lockdowns που επιβλήθηκαν για να καταπολεμηθεί η εξάπλωση του κορωνοϊού έχουν πλήξει σκληρά τις οικονομίες σε όλη την Ευρώπη. Δεν υπήρξε όμως ούτε ένα πιστωτικό γεγονός στην ευρωπαϊκή αγορά CDS φέτος.
Ο λόγος που συμβαίνει αυτό ελάχιστα έχει να κάνει με κάποια ευρύτερη εταιρική ανθεκτικότητα στα σοκ. Οι επιχειρήσεις τομέων που από καιρό στενάζουν υπό το βάρος των χρεών αρχίζουν να καταρρέουν, όπως και στις ΗΠΑ, παρά τα πρωτοφανή επίπεδα κρατικών μέτρων τόνωσης.
Αντιθέτως, η απάντηση είναι εν μέρει τεχνική. Τα CDS εγγράφονται μόνο έναντι του χρέους εταιρειών με διαπραγματεύσιμα ομόλογα. Στις ΗΠΑ, υπάρχει πολύ μεγαλύτερη ποικιλία επιχειρήσεων που τείνουν να στρέφονται στις δημόσιες κεφαλαιαγορές για να αντλήσουν χρέος. Αλλά στην Ευρώπη, έχουν καταρρεύσει διάφορες επιχειρήσεις χωρίς ομόλογα σε κυκλοφορία, όπως η αλυσίδα λιανικής BrightHouse και η αλυσίδα ιταλικών εστιατορίων Carluccio’s.
Το άλλο κομμάτι της είναι νομικό. Η διαδικασία του Chapter 11 στις ΗΠΑ για τις εταιρικές χρεοκοπίες παρέχει τη δυνατότητα στις εταιρείες να συνεχίσουν να λειτουργούν, δίνοντας τυπικά τον έλεγχο σε πιστωτές με ομαλό τρόπο. Όταν οι αμερικανικές εταιρείες φαίνεται να οδεύουν προς χρεοκοπία, τείνουν να υποβάλλουν αίτηση για ένταξη στο Chapter 11 συντομότερα.
Εν τω μεταξύ, σε όλη την Ευρώπη τα διαφορετικά καθεστώτα για τις χρεοκοπίες οδηγούν σε διάφορα αποτελέσματα, αν και το κοινό που έχουν είναι πως χρειάζονται περισσότερο χρόνο απ’ όσο στις ΗΠΑ.
Ωστόσο, σύντομα αναμένεται να έρθουν τα πιστωτικά γεγονότα και στην Ευρώπη. Για παράδειγμα, τα swaps της ολλανδικής Hema αναμένεται ευρύτερα να ενεργοποιηθούν τις επόμενες εβδομάδες, λόγω μιας αναδιάρθρωσης χρέους. Τη Hema μπορεί να την ξεπεράσει η Wirecard, ο γερμανικός όμιλος πληρωμών που βρίσκεται στα πρόθυρα της χρεοκοπίας μετά την παραδοχή του, για πρώτη φορά, της πιθανότητας πολυετούς λογιστικής απάτης μεγάλης κλίμακας.
Το χρέος της Wirecard κρίθηκε πως είναι επενδυτικής βαθμίδας πριν από λιγότερο από μια εβδομάδα. Αυτό μπορεί να λειτουργήσει ως άλλη μια υπενθύμιση πως, όταν επανέλθει η οικονομική βαρύτητα, τότε η πτώση μπορεί να είναι γρήγορη και ανώμαλη.
Robert Smith
Financial Times
26 Ιουνίου 2020
ΣΧΕΤΙΚΑ ΚΕΙΜΕΝΑ
Δύο ακραία σενάρια για την επόμενη διετία εξετάζει η ΕΚΤ.
Είναι πιθανό τα χειρότερα να έχουν περάσει για την οικονομία της Ευρωζώνης – σε ό,τι αφορά τις επιπτώσεις της πανδημίας – ωστόσο ο δρόμος της ανάκαμψης μέσα στην επόμενη διετία δεν θα είναι στρωμένος με ροδοπέταλα. Αυτό είναι το μήνυμα που έστειλε χθες η Κριστίν Λαγκάρντ, προειδοποιώντας παράλληλα ότι η κανονικότητα δεν θα επανέλθει από τη μία ημέρα στην άλλη, καθώς τα νοικοκυριά αποταμιεύουν αντί να προχωρούν σε δαπάνες, ενώ σημαντικοί κλάδοι έχουν υποστεί ανεπανόρθωτη ζημιά.
Σε ομιλία της στο πλαίσιο διαδικτυακής εκδήλωσης της ΕΚΤ, η Λαγκάρντ τόνισε ότι ο κόσμος μας ενδέχεται να μην είναι ποτέ πια ο ίδιος, συμπλήρωσε ότι η ανάκαμψη μπορεί να μην είναι πλήρης, εννοώντας ότι κλάδοι όπως του τουρισμού, των αερομεταφορών και της ψυχαγωγίας είναι πολύ πιθανό να βγουν από την κρίση «μεταλλαγμένοι», αφού θα ταξιδεύουμε και θα διασκεδάζουμε. Στον αντίποδα, ο μετασχηματισμός αναμένεται να αναδείξει νέους κλάδους και νέες ευκαιρίες.
Το παγκόσμιο εμπόριο θα συρρικνωθεί, η παραγωγικότητα το ίδιο και τα νοικοκυριά θα παραμείνουν για χρόνια διστακτικά. Ήδη, στοιχεία της ΕΚΤ δείχνουν ότι κατά τη διάρκεια της πανδημίας τα ευρωπαϊκά νοικοκυριά έχουν αυξήσει τις αποταμιεύσεις τους κατά 214 δις. ευρώ, με τις συνολικές αποταμιεύσεις να καταγράφουν ιστορικό υψηλό στα 7,3 τρισ. ευρώ.
Όσο χαλαρώνουν οι περιορισμοί, ανακάμπτει η οικονομία και επανέρχεται η δραστηριότητα, θα ανακάμπτει και η ζήτηση για προϊόντα και υπηρεσίες όπως τα αεροπορικά εισιτήρια και οι κρατήσεις σε εστιατόρια, που συνδέονται με βασικά συστατικά του δομικού πληθωρισμού, ήτοι του επιπέδου των τιμών εξαιρουμένων ευμετάβλητων κλάδων όπως η ενέργεια. Γενικότερα, ωστόσο, οι οικονομολόγοι της ΕΚΤ γνωρίζουν ότι ο παράγοντας που θα κυριαρχήσει είναι αυτός της μειωμένης ζήτησης. Εκτιμούν, επίσης, ότι το ΑΕΠ δεν θα επιστρέψει στα προ κορονοϊού επίπεδα πριν το τέλος του 2021 και παράλληλα θα μειωθούν τα εισοδήματα.
Καλά πληροφορημένες πηγές αναφέρουν ότι οι αναλύσεις-εισηγήσεις που έχουν φτάσει στην Κριστίν Λαγκάρντ δείχνουν ότι ακόμα και το γιγαντιαίο πακέτο ρευστότητας των 5 τρις. ευρώ που διαθέτει η ΕΚΤ ίσως αποδειχθεί ανεπαρκές για να τονώσει τον πληθωρισμό και τα δύο βασικά σενάρια είναι αυτό του χαμηλοπληθωρισμού και του αποπληθωρισμού:
Αποπληθωρισμός: Είναι η περίοδος κατά την οποία καταγράφεται διαρκής πτώση του γενικού επιπέδου των τιμών και όχι πτώση των τιμών σε συγκεκριμένους κλάδους εξαιτίας λ.χ της τεχνολογικής εξέλιξης ή του ανταγωνισμού. Αν και για κάποιους αυτό μπορεί να ακούγεται ένα καλό σενάριο, μία παρατεταμένη περίοδος αποπληθωρισμού συνεπάγεται, εκτός από πτώση των τιμών και πτώση των μισθών αλλά και των επιχειρηματικών κερδών. Η μείωση των τιμών προέρχεται από μείωση της ζήτησης που σημαίνει ύφεση και αύξηση της ανεργίας. Στο χειρότερο σενάριο, αυξάνεται η πραγματική αξία του υφιστάμενου χρέους με αποτέλεσμα να παγώνει η οικονομία και να δημιουργείται ένας φαύλος κύκλος αποπληθωριστικών δυνάμεων. Ενδεικτικό είναι το παράδειγμα της Ιαπωνίας η οποία παλεύει με τον αποπληθωρισμό από τη δεκαετία του 1990. Η Oxford Economics δίνει πιθανότητες 20% στο σενάριο αποπληθωρισμού.
Χαμηλοπληθωρισμός: Τον Μάιο του 2014 ο Μάριο Ντράγκι είχε δηλώσει στην πρώτη εαρινή σύναξη -τύπου Jackson Hole- της ΕΚΤ ότι οι Ευρωπαίοι πολίτες ζητούν απαντήσεις στα προβλήματα της ανάπτυξης και της απασχόλησης, με βασικό «αγκάθι» τον χαμηλό πληθωρισμό. Είναι η περίοδος θετικού πληθωρισμού αλλά πολύ χαμηλότερου από τον στόχο κοντά στο 2% που θέτουν οι ανεπτυγμένες οικονομίες. Οι προσδοκίες για πληθωρισμό χαμηλότερο του στόχου παγιώνονται και δίνουν ώθηση στα πραγματικά επιτόκια, περιορίζοντας την ικανότητα των κεντρικών τραπεζών να στηρίξουν την οικονομία μέσω συμβατικών μέτρων. Παράλληλα, διογκώνονται τα προβλήματα που δημιουργούνται σε περιβάλλον υπερβολικά χαμηλών επιτοκίων. Η Oxford Economics δίνει πιθανότητες 60% στο σενάριο του χαμηλοπληθωρισμού.
Πληθωρισμός κοντά στο στόχο της ΕΚΤ: Η διατήρηση του γενικού επιπέδου τιμών κοντά στο 2% ή και ελαφρώς υψηλότερα. Είναι το σενάριο κατά το οποίο η εξομάλυνση των συνθηκών στην οικονομία θα επιτρέψει στην ΕΚΤ να σταματήσει το QE και να προχωρήσει σε σταδιακή αύξηση των επιτοκίων για πρώτη φορά από το 2011. Πιθανότητες 15%.
Πληθωρισμός πολύ πάνω από τον στόχο: Στο σενάριο που το επίπεδο των τιμών διατηρείται για καιρό πολύ πάνω από το 2%, ο στόχος χάνει την αξία του ή/και εγκαταλείπεται. Ο υψηλός πληθωρισμός ενισχύει τις πληθωριστικές προσδοκίες και οδηγεί σε άνοδο τα επιτόκια και τις αποδόσεις των ομολόγων. Πιθανότητα 5%.
Μετά την κρίση του 2008-09 η ΕΚΤ προσπαθεί ανεπιτυχώς να διατηρήσει τον πληθωρισμό «κοντά στο 2% αλλά ελαφρώς χαμηλότερα» που είναι ο επίσημος στόχος που αναφέρεται στο καταστατικό της. Έχει αποτύχει δηλαδή να φέρει εις πέρας τη βασική της αποστολή. Ο αντίλογος είναι πως η ευρωπαϊκή οικονομία δεν έχει ηρεμήσει από το 2008 και μετά. Μία η παγκόσμια κρίση, μία η κρίση χρέους, μία η ελληνική κρίση, δεν επέτρεψαν στη νομισματική πολιτική να παίξει τον πραγματικό της ρόλο και στην ουσία ο Ντράγκι είχε περισσότερο το ρόλο του πυροσβέστη-διασώστη και πολύ λιγότερο του κεντρικού τραπεζίτη που προσπαθεί να ελέγξει το επίπεδο των τιμών.
AP Photo/Michael Probst
Κωσταντίνος Μαριόλης
27 Ιουνίου 2020